19/03/2020 às 19:55

Via Varejo: análise da situação financeira com o Covid-19

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Primeiro: apesar de eu sempre fazer comentários mostrando o lado ruim nos números da Via Varejo, eu tenho posição comprada. Mostrar o que tem de ruim não quer dizer que estou torcendo contra, só quer dizer que estou olhando para tudo, porque o caso é arriscado.

Segundo: isso não é uma recomendação de investimento. Já informei que eu tenho posição relevante na empresa e que apenas estou compartilhando uma análise que fiz para fiz de consumo interno pela equipe de análise e gestão do clube de investimentos que sou gestor. Essa análise também tem fins educacionais, pois vou usar para contextualizar o primeiro texto, de alguns, que publicamos sobre dificuldades financeiras dentro do TC School.

Separei o texto da seguinte forma e contei com a ajuda de Lucas Nogueira (doutorando em finanças pela FGV que me ajuda com os textos educacionais para o TC School):

  1. Contexto geral mais recente
  2.  Recapitulando os últimos números auditados
  3. A Via Varejo tem chance de falir?
  4. Dito isto, vamos aos fatos:

1) CONTEXTO GERAL MAIS RECENTE

A área de research da XP divulgou um relatório que repercutiu no mercado informando que o setor de varejo deveria sofrer com um choque pontual na demanda (pessoas sem sair de casa para comprar e sem ter certeza sobre seus empregos) e um choque adicional na oferta (fornecedores sem conseguir entregar os pedidos).

A Cielo tem um índice proprietário em que eles analisam as vendas do setor de varejo e, recentemente, eles divulgaram um boletim de varejo separando em Bens Não Duráveis (e.g. alimentos e remédios), Bens Duráveis (e.g. eletrônicos, móveis, roupas etc) e Serviços (e.g. turismo, bares, restaurantes etc).

Na imagem abaixo nós podemos observar que houve um impacto bem forte no ramo de duráveis (forte da Via Varejo) e serviços:

 

As vendas no e-commerce devem dar uma contribuída para segurar a queda de vendas nas lojas físicas, mas esse ainda não é o forte da Via Varejo – nem de longe! A companhia ainda está muito longe das concorrentes Magazine Luiza, Amazon e o próprio Mercado Livre.

Ontem o Governador de São Paulo, João Dória, afirmou que os shoppings deveriam ser fechados do dia 23/03/2020 até o dia 30/04/2020, para conter a disseminação do Coronavirus (Covid-19).

30% das lojas da Via Varejo estão em shoppings e menos de 15% das vendas são online!

Além disso, esse evento pode sinalizar que outros estados façam o mesmo e que até mesmo as lojas de rua precisem fechar.

Não duvidaria, caso o vírus não seja contido.

A Lojas Renner divulgou hoje, por exemplo, que fechará suas lojas físicas no Brasil, Uruguai e Argentina… seja em shoppings, seja em lojas de rua. Clique aqui para acessar o fato relevante.

Com todo esse tumulto acontecendo, começaram a surgir os rumores de que a empresa estaria mais encrencada do que nunca.

 

2) RECAPITULANDO OS ÚLTIMOS NÚMEROS AUDITADOS – 3T19

— Caixa e equivalentes de caixa cresceram 327% em um ano e agora representam 6,44% do ativo, contra 2,32% no mesmo período LTM (**últimos 12 meses**) do ano passado. Tri a Tri (3T18 x 3T19), a empresa aumentou em 590% o caixa e equivalentes.

— Esse aumento de caixa veio acompanhado de redução nas contas a receber (menor patamar em 5 anos para o 3T); além do esforço que a empresa fez para liberar estoques com giro baixo, que contribuíram para reduzir o estoque e aumentar o caixa.

— Estoques reduziram 20%, representando 21% do ativo, contra 30% do ano anterior – com relação ao trimestre anterior, os estoques caíram 9%. Fornecedores caíram 30% e agora representam 25% do passivo, contra 42% do ano anterior – com relação ao trimestre anterior, houve uma queda de 19%.

— 3P passou a ser 30% do GMV. Isso é bom por um lado, mas por outro me preocupa a qualidade dos sellers. Se eles começarem a aceitar qualquer vendedor no marketplace, isso pode gerar problemas de imagem, caso os vendedores não entreguem produtos no prazo e produtos com defeito, por exemplo. “Queremos e vamos ser muito fortes no 1P e vemos o 3P de forma estratégica, com categorias que sejam complementares ao nosso negócio, para ganhar recorrência com o consumidor”, disse a Diretoria no call de resultados.

— Margem bruta caiu 10% LTM, passando de 30,73% para 27,91% – com relação ao 3t18, a margem bruta subiu 4,46%, passando de 28% para 29,25%, **o que é um bom indicativo, dado que mesmo com esse “descontão”, eles conseguiram aumentar a margem**.

— Despesas com vendas caíram 12% LTM, mas subiram 16% contra o trimestre anterior.

— Despesas administrativas caíram 18% LTM, mas subiram 2,53% contra o trimestre anterior.

3) A VIA VAREJO TEM CHANCE DE FALIR?

3.1) Análise qualitativa

De fato, o primeiro trimestre do ano geralmente é ruim com relação à geração de caixa da companhia, dado que o último trimestre costuma ser forte pelas vendas de natal e black Friday, como podemos ver abaixo:

 

Via Varejo

No 3T19 a companhia até falou sobre a preocupação que o mercado já tinha sobre possíveis problemas de caixa:

Priorizamos desde o início o reforço do caixa: o nível estava muito baixo e a dívida bancária venceria no curto prazo.

Nos reunimos com os parceiros financeiros da Cia. Todos entenderam o momento e receberam bem a nossa proposta. Conseguimos ampliar nossos limites de crédito e criar as condições de emitir notas promissórias de R$ 1,5 bilhão.

Tivemos agilidade, também, na redução de estoques (redução de R$ 1,1 bilhão vs 3T18 / redução de R$ 0,5 bilhão vs 2T19). Aceleramos a monetização de créditos fiscais (plano de monetização era de 10 anos e, agora, é de 5 a 6 anos). Portanto, conseguirmos fazer um colchão de liquidez que, somado às diversas iniciativas operacionais, traz tranquilidade para fazermos o turnaround da Companhia.

Via Varejo

 

É possível que tenhamos problema com inadimplência, mas a nova gestão já conseguiu melhorar os níveis que estavam bem altos:

 

Via Varejo

O relatório da Eleven, que vocês podem acessar na área de relatórios daqui do TradersClub, traz um indicador de Dívida Líquida/EBITDA de 3,1x (ajustando pela inclusão do crediário e recebíveis de cartão de crédito, além de um EBITDA ajustado para itens extraordinários). Isso denota uma alavancagem alta, de fato.

Contudo, a companhia ainda não percebeu perdas de vendas relevantes, tendo compensações de redução de vendas nas lojas físicas, pelas vendas online. Por outro lado, o pior do Coronavirus ainda não chegou e as pessoas estão começando a se trancar em suas casas agora.

De qualquer modo, como informei mais acima, a companhia está com seus limites de crédito ampliados e a Eleven enfatizou que a Via Varejo tem uma linha de crédito adicional de R$ 4 bi que garante a continuidade do negócio neste ambiente de vírus.

3.2) Análise quantitativa

Esta foi a parte que Lucas me auxiliou de fato, levantando os números e fazendo as contas.

Essa análise tem limitações que foram apresentadas neste texto: Dificuldades Financeiras – métricas de previsão de falência.

Para entender os cálculos, recomendo que leia o texto do link acima também.

3.2.1 Métrica de Altman

O modelo de Altman, conhecido como Z-Score, é um dos mais utilizados para estimar a probabilidade de falência das empresas. Apesar de ter sido desenvolvido para o contexto dos EUA, parece existir uma razoável adequação do mesmo para o Brasil.

A interpretação apresentada por Altman é que as empresas com Z acima de 2,9 apresentam risco insignificante. As companhias com Z entre 1,23 e 2,90, estão na região de indecisão. Já as empresas com Z abaixo de 1,23, apresentam risco de insolvência.

Vamos aplicar esse modelo na Via Varejo (VVAR3). Abaixo, temos as principais variáveis. Usamos os valores contábeis de 30/09/2019.

 

 

Via Varejo

Com este número Z, o modelo de Altman indica que a Via Varejo apresenta risco de insolvência.

Analisando o motivo para um número negativo, podemos ver que o principal problema está na liquidez de curto prazo, dada pela falta de capital circulante líquido.

É preciso reforçar que apesar do número preocupante, o modelo de Altman não acerta todos os casos, já que ele busca realizar uma simplificação da realidade.

Para ter uma métrica menos dependente dos números contábeis, vamos aplicar a métrica de distância até a falência de Bharath e Shumway (2008).

3.2.2 Métrica de Distância até Vencimento de Bharath e Shumway (2008)

Quando os modelos de avaliação de opções foram criados, alguns autores ampliaram o seu escopo para a avaliação de empresas (valuation).

Geralmente, modelos de avaliação de opções são usados para avaliar empresas em estágio inicial. Porém, desenvolvimentos posteriores permitiram avaliar a probabilidade de falência por meio de do modelo de opções de Merton (1974).

A métrica abaixo foi desenvolvida por Bharath e Shumway (2008) e estima a “distância até a falência” sem requerer tantos dados contábeis. O modelo abaixo foi explicado em um texto anterior sobre dificuldades financeiras.

Via Varejo

Vamos aplicar essa métrica ao exemplo da Via Varejo (VVAR3). Os dados são expostos abaixo.

 Note que usamos tanto os dados mais recentes de mercado quanto os dados contábeis mais recentes.

 

Via Varejo

Primeiro, calculando a estimativa da volatilidade dos ativos da companhia.

 

Em seguida, usamos este número para estimar a distância até a falência.

No geral, este número não tem uma interpretação tão intuitiva.

Logo, teremos que aplicá-lo em um distribuição de probabilidade normal padronizada.

 

Usando EDF, que é a Frequência Esperada de Falência, teremos uma probabilidade de a empresa entrar em processo de falência.

No Excel, temos:

=DIST.NORMP.N(-0,2084;VERDADEIRO)

 

Com isso, teremos uma frequência de falência esperada de 41,74%.

3.2.3) O que isso tudo quer dizer?

 Uma frequência esperada de falência de 41,74% não é desprezível e corroboram com os resultados do modelo de Altman. Porém, é preciso lembrar que temos uma simplificação da realidade, o que é normal, já que esse é o papel dos modelos.

A Via Varejo vai quebrar? É difícil dizer no momento. Os modelos quantificam um risco de insolvência da empresa, que pode se reverter no longo prazo.

O que fica implícito para este caso é: para obter altos retornos, é preciso assumir risco maiores. Neste caso, a Via Varejo apresenta um risco elevado de ficar insolvente e pode precisar de injeção de capital no futuro. Estes fatores devem ser levados em conta ao realizar investimentos na companhia.

4) CONCLUSÃO GERAL

Pelas evidências que listei acima, concordo que a Via Varejo deve sofrer no curto prazo, o que é mais complicado para uma empresa em situação de turn-around.

Por outro lado, as decisões de consumo das pessoas foram postergadas, o que deve refletir em aumento de vendas num futuro próximo, quando as coisas se acalmarem.

Não acho que a empresa vá quebrar, mas também não acho que vai ser fácil. Pelo contrário, as coisas estão mais difíceis.

Não é recomendação: façam o que vocês quiserem, mas não façam sem analisar só porque alguém comentou que está comprado.

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