28/01/2020 às 5:00

26 – Insider Trading e Retornos das Ações: é possível obter vantagem?

Felipe Pontes Felipe Pontes

Já parou para pensar que os administradores e funcionários do alto escalão das empresas possuem mais informações que o restante do mercado? Será que eles poderiam usar essas informações privilegiadas para ganhar dinheiro na bolsa? Se eles pudessem usar tais informações, quais seriam os impactos nos mercados?

A prática de negociar com base em informações privadas é conhecida como insider trading – porém a tradução mais literal do termo, não necessariamente quer dizer isso, visto que os insiders (pessoas de dentro da empresa) podem comprar e vender ações, desde que não usem informações privilegiadas para isso.

A prática de insider trading é um dos assuntos mais debatidos em finanças e apresenta importantes implicações econômicas e jurídicas.

Como exemplo hipotético, imagine uma pequena empresa de mineração (Mina XXX), cujas reservas vão durar cinco anos e os fluxos de caixa são de 5 milhões por ano. No final dos 5 anos, a mina vai fechar e os equipamentos serão vendidos e vão gerar mais 5 milhões para os acionistas.

A empresa tem 1 milhão de ações em circulação. O custo do capital próprio é de 10%. Neste caso, se descontarmos os fluxos de caixa, o valor justo das ações será de R$ 22,06.

 

Preço das Ações da Mina XXX que gera R$ 5 mi de Fluxo de Caixa

Agora, vamos supor que a empresa descobriu reservas em uma quantidade muito maior do que estava esperando. Estima-se que essas reservas vão duplicar os fluxos de caixa futuros. Como o mercado ainda não sabe desta informação, os preços não se ajustam (ainda!). Abaixo, temos o valor justo das ações com o fluxo de caixa estimado já duplicado.

 

Preço das Ações da Mina XXX que gera R$ 10 mi de Fluxo de Caixa

O insider pode comprar as ações por um preço de R$ 22,06, aguardar o comunicado da descoberta da mina ao mercado e esperar o preço subir. Em seguida, ele pode vender as ações por algum valor próximo dos R$ 41,01 e embolsar o lucro obtido por meio do uso da informação privilegiada. O retorno será de 85,9%, se o timing for perfeito.

 

Quer saber como avaliar uma ação por fluxo de caixa descontado? Acesso o texto Introdução ao Valuation: Modelo de Fluxo de Caixa Descontado.

 

A grande questão é se essa operação é crime ou não. A discussão varia de acordo com o país e com a classificação de se o insider fez ou não uso de informações privilegiadas. Afinal, como poderíamos provar que ele sabia ou não sobre a mina?

 

Pros e Contras do Insider Trading

Como o insider trading é uma prática antiga, existem diversas opiniões e teorias sobre os seus efeitos nos mercados. De modo geral, podemos classificar as teorias em:

(1) Teorias que defendem o insider trading livre

(2) Teorias que afirmam que são necessárias proibições ou maior transparência.

 

Abaixo, temos um resumo das implicações.

 

Pros do Insider Trading

Os defensores da liberação do insider trading argumentam que as negociações movem os preços das ações para patamares que refletem o valor real das ações, aumentando a eficiência dos mercados. Ou seja, no exemplo da Mina XXX, quando os insiders negociam a compra da ação, eles aumentam a demanda pelas ações da Mina XXX e aproximam os preços das ações para o preço justo de R$ 41,01.

 

Contras do Insider Trading

Já os defensores da regulação afirmam que esse tipo de negociação inibe a busca de informações e a negociação pelos investidores no geral. Afinal, quem iria negociar sabendo que o mercado está lotado de gente que sabe muito mais sobre o valor justo das ações?

No limite, a incapacidade de competir igualitariamente faria com que os investidores saiam do mercado, levando à um menor volume de negociações e, consequentemente, menor liquidez.

 

Qual das duas linhas de pensamento sobre insider trading está correta?

Para saber qual das teorias está correta, é preciso realizar alguns testes. No estudo intitulado “On Brazilian Insider Trading: Determinants and Informational Effects”, disponível aqui, os autores testam se existe aumento da eficiência dos preços (incorporação das informações aos preços), aumento na liquidez e efeitos nos retornos quando ocorre insider trading de compra e venda.

A amostra foi composta por 56 empresas integrantes do IbrX-100, foram coletadas informações sobre negociações realizadas por diretores, conselheiros e demais insiders, disponíveis nos relatórios de Instrução 358/2002 da Comissão de Valores Mobiliários de dezembro de 2016 até junho de 2018.

Os resultados indicam que não há evidências de que o insider trading aproxima os preços das ações para níveis próximos do preço justo. Os insiders também preferem negociar em períodos de alta liquidez. Por isso, as suas negociações não movem os preços. Sendo assim, a teoria de que os insiders ajudam na incorporação de informações aos preços, não se sustenta.

Em relação aos retornos, os resultados indicam que o maior volume de insider trading de compra está associado com maiores retornos no mês subsequente. Esse fenômeno é mais evidente em operações de insider trading maiores que a média anual. Curiosamente, os resultados são mais evidentes em empresas de grande porte.

 

Implicações do insider trading para o Investidor

E o que o investidor pode fazer com isso?

Primeiramente, apesar de não existirem evidências de que o insider trading seja benéfico para os mercados, ainda é possível utilizar os resultados como indicador de retornos futuros.

Segundo os resultados ainda não reportados da pesquisa, existem evidências de que os insiders de grandes empresas compram em períodos anteriores às altas do mercado.

Legalmente, o insider trading é permitido em diversos países, desde que ocorra a divulgação da negociação. Nos EUA, segundo o Sarbanes-Oxley Act (SOX) de 2002, os insiders devem relatar suas transações com no máximo 2 (dois) dias úteis após a operação.

Para ser ilegal, deve haver a negociação com base em informações não públicas ou a violação de um dever fiduciário (veja o entendimento da SEC aqui). No Brasil, a CVM exige a divulgação das negociações até 10 (dez) dias após o término do mês em que forem realizadas as negociações (Instrução da CVM nº 358). Logo, cria-se uma janela entre a negociação e a divulgação de até 40 dias.

Os relatórios de negociação dos insiders das empresas brasileiras estão disponível gratuitamente no site da Comissão de Valores Imobiliários (CMV) – e no site de relações com investidores da sua empresa. Como exemplo, vamos usar o caso do Bradespar, tickers BRAP3 e BRAP4. Vamos estabelecer um período de janeiro de 2017 até julho de 2017.

No campo “categorias”, preencha com Valores Mobiliários Negociados e Detidos.

Vamos pegar como exemplo o relatório de maio de 2017 da Bradespar. Note que o relatório é referente ao mês de maio, mas só foi divulgado em junho de 2017. Ao baixar o relatório de Posição Consolidada em 05/2017, temos os resultados abaixo. Os diretores da Bradespar compraram aproximadamente R$ 95 mil em ações preferenciais da companhia no dia 12 de maio de 2017.

O gráfico abaixo apresenta os preços da BRAP4 para o ano de 2017. Note que os meses de maio, junho e julho foram os piores para a companhia, porém ocorreu uma elevação considerável a partir de agosto de 2017.

A linha preta, no gráfico, indica o dia da negociação de compra, porém não estamos afirmando que alguém negociou com informação privilegiada, pois é permitido aos insiders negociarem.

Abaixo, temos uma comparação da BRAP4 com o Ibovespa. Para permitir a comparação, usamos ambos os gráficos iniciando em base 100. A linha preta indica o dia da negociação de compra.

 

Para ler o trabalho completo, publicado no Latin American Business Review da UFRJ, clique aqui. Este link é válido para os primeiros 50 acessos.

 

Lucas Nogueira
Mestre em Finanças pelo PPGA/UFPB
Contribui com textos educativos para o TC SChool

Felipe Pontes

Felipe Pontes

Diretor Educacional do TradersClub

Doutor em Contabilidade com foco em informações contábeis para o mercado de capitais pelo Programa UnB/UFPB/UFRN.
Professor de Contabilidade e Valuation.
Gestor de Clube de Investimento.

Disclaimer: Este material é produzido e distribuído somente com os propósitos de informar e educar, e representa o estado do mercado na data da publicação, sendo que as informações estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio. Este material não constitui declaração de fato ou recomendação de investimento ou para comprar, reter ou vender quaisquer títulos ou valores mobiliários. O usuário não deve utilizar as informações disponibilizadas como substitutas de suas habilidades, julgamento e experiência ao tomar decisões de investimento ou negócio. Essas informações não devem ser interpretadas como análise ou recomendação de investimentos e não há garantia de que o conteúdo apresentado será uma estratégia efetiva para os seus investimentos e, tampouco, que as informações poderão ser aplicadas em quaisquer condições de mercados. Investidores não devem substituir esses materiais por serviços de aconselhamento, acompanhamento ou recomendação de profissionais certificados e habilitados para tal função. Antes de investir, por favor considere cuidadosamente a sua tolerância ou a sua habilidade para riscos. A administradora não conduz auditoria nem assume qualquer responsabilidade de diligência (due diligence) ou de verificação independente de qualquer informação disponibilizada neste espaço. Administradora: TradersNews Informação & Educação Ltda. Todos os direitos reservados.

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