07/04/2020 às 19:11

Dessa vez é diferente? O poder da diversificação em tempo de crise

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Ao longo das últimas semanas de crise, tanta coisa aconteceu que ficou difícil pensar além dos próximos dias – mas é sempre bom pensar em diversificação.

O que fazer antes da queda pressupõem que você saiba quando a queda iria ocorrer. Agora isso não adianta mais, porque a queda já ocorreu.

Neste artigo, vamos tecer alguns comentários sobre o que fazer depois da queda.

O artigo é divido em cinco partes. Conforme apresentado abaixo:

  1. Renda variável varia para cima e para baixo
  2. Agora é diferente
  3. O que geralmente ocorre depois das crises
  4. Diversificação é a alma do negócio
  5. Uma possível conclusão

A segunda parte do artigo, após a introdução, dá título ao artigo e mostra as quedas históricas do mercado nacional.

A terceira parte aborda o que geralmente acontece depois das maiores quedas nos mercados internacionais.

A quarta parte apresenta o que ocorreu com as principais metodologias de montagem de carteiras durante o mês para o mercado americano, uma ode à diversificação de portfólios.

A quinta parte apresenta uma possível conclusão.

Boa leitura!

crise, diversificação

1- Renda variável varia para cima e para baixo

Apesar dos conselhos de grandes investidores sobre “olhar para o longo prazo”, ainda é difícil lidar com perdas de 20%, 30%, ou até perdas maiores de capital.

Infelizmente, com as altas recentes do Ibovespa, muitos investidores entraram na bolsa em um período imediatamente anterior às recentes quedas e perderam muito dinheiro.

Além disso, correndo o risco de parecer insensível, o que podemos dizer é: estas são as regras do jogo, a bolsa sobe e a bolsa cai.

Os níveis de risco foram assumidos por quem investiu, neste caso esse alguém é você ou o gestor do fundo para o qual você transferiu a responsabilidade pela gestão do seu patrimônio.

No final, a culpa é sua – se o gestor cumpriu com o mandato do fundo.

Sabendo que agora é tarde e Inês é morta, vamos entender o que pode ser feito a partir daqui.

2- Agora é diferente

Dados históricos sugerem que a frequência de uma grave crise diária no mercado de ações é relativamente baixa (Goetzmann, Kim & Shiller, 2017).

Porém, embora as quedas no mercado de ações não sejam tão usuais e apresentarem algum espaçamento entre elas, as quedas severas parecem preocupar constantemente os investidores.

As crises acontecem com a frequência que você espera?

Pesquisas com investidores individuais e institucionais, realizadas regularmente durante um período de 26 anos nos Estados Unidos, mostram que a avaliação subjetiva dos investidores sobre a probabilidade de uma crise eminente é muito maior do que a probabilidade observada com dados históricos.

No geral, um investidor individual médio dos EUA, estima que um colapso catastrófico do mercado de ações tem 20% de chance de ocorrer nos próximos seis meses.

Portanto, isso demostra que os investidores estão constantemente preocupados com as quedas do mercado.

Agora, apesar da pesquisa ter sido realizada no mercado dos EUA, vamos olhar os dados reais do mercado brasileiro.

As crises acontecem com muita frequência no Brasil?

Como os retornos diários do Ibovespa se distribuem?

Primeiro de tudo, vamos olhar a distribuição dos retornos diários do Ibovespa.

Como pode ser visto abaixo, a média dos retornos diários é de 0,07%, com mediana de 0,10% e desvio padrão de 2,14%.

Gráfico de distribuição de retornos diários do Ibovespa - crises

Sendo assim, isso mostra que quedas abaixo de -6% a.d. são raras e estão nas caudas da distribuição de frequência.

Logo, se convertermos os 0,07% a.d. para anos de 252 dias, temos um retorno anual médio de aproximadamente 19,37% a.a.

Volatilidade dos retornos do Ibovespa ao longo do tempo

Abaixo, temos como estes retornos se distribuem ao longo do tempo.

Distribuição dos retornos do ibovespa ao longo do tempo - crise

Nota-se que os períodos em que ocorreram maiores variações foram os seguintes:

  • Segunda metade dos anos 1990
  • 2008
  • Crise do Covid-19.

Em parte do tempo, o Ibovespa passou por períodos mais tranquilos (isso não quer dizer que ele só subiu, muito pelo contrário).

Retorno acumulado do Ibovespa desde os anos 1990

Por fim, temos o gráfico dos retornos acumulados em base 100 em escala logarítmica.

Retorno acumulado do Ibovespa mesmo com crises

Como podemos ver, apesar das grandes quedas da década de 1990, das quedas entre 2000 e 2002, da crise financeira de 2008 e do período de baixos retornos entre 2010 e 2015, as fortes baixas sempre foram seguidas de formações altistas.

Acertar quando elas ocorrem, é um desafio para poucos!

Para uma grande parte dos investidores, o melhor talvez seja permanecer investido, com aportes frequentes para aproveitar o prêmio de risco das ações.

É preciso muito estudo e dedicação para poder ter a possibilidade estar no seleto grupo dos investidores que conseguem avaliar bem as empresas, ou que conseguem fazer uso do timing correto para investir.

3- O que geralmente ocorre depois da crise

Vimos que no geral os mercados apresentam alta variação, com grandes subidas seguidas de quedas bruscas.

Os motivos são variados e sempre existe a sensação de que desta vez tudo vai acabar.

Mas será que vai mesmo?

O mundo dos investimentos após a crise

De acordo com o artigo “Negative bubbles: what happens after a crash” de Goetzmann & Kim (2018), novamente, os dados históricos indicam que não… normalmente o mundo não acaba após as crises.

De outra forma, não estaríamos aqui escrevendo para você.

Para chegar a tais conclusões, os autores utilizamos dados de 101 bolsas de valores globais ao longo de três séculos para examinar a dinâmica do mercado após grandes quedas

(Os dados foram obtidos da base de dados do Global Financial Data de 1692 até 2015)

Infelizmente, o mercado de ações brasileiro, não apresenta dados de 300 anos, por isso não foi incluído na pesquisa.

Qual é a definição de crash ou crise?

Goetzmann e Kim definiram um crash, ou crise, de várias maneiras.

No geral, um crash é um declínio rápido e incomumente grande de um índice nacional do mercado de ações.

Por exemplo, no mercado dos Estados Unidos, temos o S&P 500, como o principal índice do mercado de ações.

Falando nisso, veja o nosso artigo sobre o índice S&P 500 disponível no Traders School.

Como classificar um crash ou crise?

Para classificar as crises, Goetzmann & Kim usaram quedas no índice de ações em eventos leves a extremos: de retornos negativos ao longo de um período de doze meses até um declínio de -50% ou mais ao longo de um período de doze meses.

Em seguida, Goetzmann & Kim mediram o desempenho do mercado nos períodos de 12, 24 e 36 meses após as quedas, classificando-os como:

  • Retorno positivos
  • Retornos negativos
  • Retornos extremos

Segundo Goetzmann & Kim, a classificação dessa maneira permite documentar se as quedas leves ou extremas são seguidas por mais quedas ou uma recuperação.

Seguindo esta classificação, foram identificados 1.032 eventos para os quais um mercado caiu mais de 50% em um período de 12 meses.

A Tabela 1 resume os resultados:

Quantidade de crises ao redor do mundo

Cada linha da tabela classifica o retorno de doze meses após uma queda nos doze meses anteriores, com a linha 1 exibindo as estatísticas de resumo da amostra incondicional.

A contagem desses eventos é dada na segunda coluna.

Como podemos interpretar os resultados das crises da Tabela 1?

Vamos pegar a última linha que resume o que acontece 12 meses após uma queda até que -50% em cada um dos 100 mercados:

  • Em 59,40% dos casos, ocorreram retornos positivos após um ano da queda (última linha, coluna 7).
  • A chance de ocorrer um retorno maior que 100% é de 9,6%.
  • Ou seja, dos 1032 casos onde ocorreram quedas de 50%, o mercado apresentou um retorno acima de 100%, um ano depois, em aproximadamente 100 deles.
  • A tendência é que após uma queda brusca, ocorram retornos positivos com até 59,40% de chance (vide a coluna 7, linha 6)

Mas, dado que essa é uma amostra de mais de 100 bolsas, é preciso adicionar controles para afirmar com maior certeza que os resultados não foram influenciados por fatores específicos de cada país.

Vamos ver como isso funciona.

Fatores de risco específicos de cada país afetam no desempenho das bolsas no pós-crise?

A Tabela 2, apresenta os resultados de três modelos econométricos, onde os retornos no horizonte de longo prazo são as variáveis dependentes e a crise é a variável independente principal (uma variável binária 0 ou 1).

Não iremos entrar nos detalhes do modelo econométrico, mas podemos dizer que os autores controlaram por fatores macroeconômicos, conflitos políticos e demais fatores de risco.

Os retornos de mercado após o crash são relatados nos horizontes anualizados de 12 meses, 24 meses e 36 meses (Modelos 1,2 e 3, nas respectivas colunas).

Retornos médios pós crise

Nota: Os efeitos fixos do país e da data são incluídos quando indicados, mas não relatados. Erros padrão robustos baseados nos estimadores de Driscoll e Kraay (1998) são usados para calcular a estatísticas t (não reportada). A significância estatística nos níveis de 10%, 5% e 1% é indicada por *, ** e ***, respectivamente.

Como interpretar esses resultados da tabela 2?

Os resultados do Modelo 1 mostram que, tudo mais constante, um retorno negativo no ano anterior de até -10% está associado a um retorno menor de -6,2% em até um ano depois.

Ou seja, após pequenas quedas, em média, devemos observar novas quedas futuras.

Porém, um retorno negativo de -100%, está associado a um retorno de 14,0% em até um ano depois.

Uma interpretação dessa dinâmica de retorno é o comportamento cíclico – por exemplo, persistência em horizontes curtos e reversão em horizontes mais longos.

Logo, os resultados demonstram a existência de dois padrões:

  1. Os mercados com um grande colapso de -50% ou mais têm uma alta probabilidade de recuperação, e os preços dos ativos após esse colapso é quase 14% maior do que os preços no ano anterior.
  2. Declínios de mercado de até -40% são mais prováveis de serem seguidos por outro declínio, e a magnitude desse declínio é de aproximadamente 6% a 9% nos 12 meses seguintes.

Em resumo, tudo mais constante:

  • Um pequeno declínio no mercado leva a uma queda muito maior nos dois anos seguintes
  • Uma grande queda precede uma recuperação no ano posterior

Na prática, o que podemos fazer com isso?

  1. Se você não usou nenhum hedge para se proteger ou não vendeu tudo antes da queda, você já perdeu dinheiro.
  2. Não adianta sair vendendo tudo agora que a sua carteira apanhou.
  3. Se você tem um cronograma de aportes, existem evidências de que após severas quedas, não há mais o que fazer a não ser permanecer comprado para tentar buscar uma possível recuperação do patrimônio.

Note que seu patrimônio não deverá voltar em um ano!

De acordo com os resultados, depois de uma queda de -50% até -100%, os retornos serão de 14% em média. Vender tudo, não deve ser, provavelmente, a melhor decisão a se tomar agora.

4- Diversificação é a alma do negócio

Os resultados apresentados na seção anterior mostram que os índices dos principais mercados de ações tendem a ter uma leve alta após as quedas.

Porém, devemos ter em mente que as ações (equities) não são os únicos investimentos possíveis.

No geral, conforme a Moderna Teoria das Financeira propõe, o ideal seria montar um portfólio cujos ativos que o compõem apresentam retornos esperados com baixa correlação.

Ou seja, não adianta investir em 20, 30 ou mais ações se elas tendem a se mover em conjunto!

No geral, isso pode ser bom em momento onde o mercado de ações está subindo, mas será igualmente ruim quando o mercado apresentar quedas.

Como diversificar e proteger bem a sua carteira de investimentos?

Essa é uma pergunta difícil, mas podemos selecionar duas decisões:

  1. Montar uma estratégia de hedge
  2. Aceitar que você não sabe quando as crises chegarão e nem quando terminarão

Estratégia de hedge para proteção

O hedge pode ser feito com o auxílio de derivativos.

Contudo, isso requer que você saiba o momento em que ocorrerão as quedas de mercado. De outra forma, você estará sempre com hedge e isso pode custar caro, pois nada é de graça.

De acordo com várias pesquisas, é extremamente difícil achar o timing do mercado.  Alguns poucos profissionais conseguem fazer isso e até mesmo gestores experientes costumam errar a mão.

ray dalio sobre a crise do covid-19

Fonte: Financial Times

Abaixo, temos uma citação do Ray Dalio.  O fundador do maior hedge fund do mundo admitiu que o seu fundos da Bridgewater Associates sofreram durante a turbulência do mercado liderada pela Corona vírus deste mês e o choque do petróleo, quando seu principal fundo caiu cerca de 20% no ano, após fortes reviravoltas em ações, títulos, commodities e crédito.

Segundo Dalio, “ Não sabíamos como navegar no vírus e optamos por não fazê-lo porque não achamos que tínhamos vantagem em negociá-lo. Então, ficamos em nossas posições e, em retrospecto, deveríamos ter cortado todos os riscos. Estamos decepcionados porque deveríamos ter ganho dinheiro, em vez de ter perdido dinheiro nesse movimento, como fizemos em 2008 ”.

Aceita que dói menos!

A segunda opção é aceitar que você nem sempre saberá quando e por quanto tempo os mercados vão cair.

Logo, o ideal seria buscar uma forma de proteção constante, renunciando a um retorno maior, porém reduzindo o risco da sua carteira para não sofrer em momentos de queda.

Isso é alcançado ao montar uma carteira cujos ativos apresentam baixa correlação entre eles.

Como montar uma carteira bem diversificada?

Na Tabela 3, temos uma comparação de diversas metodologias de montagem de carteiras de investimentos.

Conheça 10 metodologias para montar a sua própria carteira de investimentos

Note que nenhuma delas foca apenas em ações! Qual é o motivo disso?

A explicação é que se o investidor aplicar recursos apenas no mercado de ações, ele deixará de ter o ganho da diversificação em outras classes de ativos.

Em outras palavras, da mesma forma que não é recomendável comprar apenas uma ação como investimento, se não quiser correr muito risco, não é recomendável aplicar em apenas uma classe de ativos sempre.

Como cada uma das 10 metodologias de montagem de carteira se comportou na Crise do Covid-19

Abaixo, temos um resultado de como cada uma dessas carteiras se comportou entre 19 de fevereiro de 2020 até 20 de março de 2020.

Retorno de diversas estratégias de investimentos na crise

Fonte: PortfolioCharts

O retorno foi calculado do pico – o maior patamar do mês – até o fundo – o menor patamar do mês.

Lembre-se, isso foi feito para o mercado dos EUA.

Como pode ser visto, as carteiras que adicionam ativos com baixa correlação entre eles (Ações, Títulos e Ouro), apresentaram as menores quedas.

Porém, é de se esperar que elas não apresentem os melhores retornos em períodos de bull market (mercado de alta).

 Exemplo de carteira diversificada que você pode replicar em casa

Para exemplificar, montamos várias carteiras com:

  • Índice de ações nacionais
  • Índice de ações do mercado dos EUA
  • Títulos de curto prazo
  • Ouro

Em seguida, observamos o desempenho ao longo do tempo.

Como investimento na carteira de mercado, usamos o ETF BOVA11. Para a carteira de mercado dos EUA, usamos o ETF IVVB11. Representando o título de curto prazo, usamos a LFT (Tesouro Selic) e, para investir em ouro, usamos o contrato OZN1 (Apenas a sua variação).

Variamos alguns parâmetros para mostrar o seu efeito no portfólio.

A série começa em 2015, dada a limitação de dados diários para o IVVB11 anteriores a 2014.

Falando em ETF, veja o nosso artigo “Saiba como investir de forma fácil e barata em ações com ETFs”.

Resultados da carteira diversificada para o Brasil

A Tabela 4 resume as carteiras montadas.

Primeiramente, um padrão chama atenção: a carteira de investimento igualmente ponderada (última linha) apresentou o maior retorno anualizado e o menor desvio padrão. Igualmente ponderada quer dizer que todos os ativos têm o mesmo peso na carteira.

A melhor relação retorno por risco também foi apresentada pela carteira igualmente ponderada.

Porém, vale lembrar que estas carteiras foram rebalanceadas diariamente. Não estamos levando em conta os custos de transação, mas você pode fazer o seu rebalanceamento mensal, semanal, anual etc.

Retornos e avaliação de desempenho de carteiras diversificadas

O gráfico abaixo apresenta o retorno acumulado das 9 carteiras e a comparação com o Ibovespa desde 2015.

retorno acumulado das carteiras diversificadas

Sendo assim, percebe-se que o Ibovespa apresentou o melhor retorno absoluto pelo maior tempo até fevereiro de 2020.

O BOVA11 apresentou um retorno similar, por isso foi encoberto pela linha do Ibovespa.

Todavia, devido ao risco do mercado de ações, eles também apresentaram as maiores quedas e oscilações.

Falando em quedas, vamos olhar o desempenho no ano de 2020. O gráfico abaixo apresenta as nove carteiras em comparação com o Ibovespa.

Segundo os dados, quanto maior a inclusão dos ativos como ações americanas, tesouro e ouro, maior o nível de diversificação e menores as quedas neste período específico da Crise do Covid-19.

O que salvou as carteiras?

Agora, vamos dar uma olhada no que salvou a carteira.

Na Tabela 5, temos os coeficientes de correlação dos retornos de cada ativo.

correlação entre os ativos na crise do covid-19

Segundo os testes, sem entrar em detalhes quanto a significância estatística dos coeficientes, a bolsa brasileira possui uma correlação negativa com o ouro e uma correlação fraca com a bolsa americana e com a Selic (é provável que a correlação com a Selic seja insignificante).

Isso ajudou a segurar os retornos em períodos de maior volatilidade.

A relação entre os ativos fica mais evidente ao olhar os retornos acumulados, conforme está indicado no gráfico abaixo.

Retorno dos ativos na crise do Covid-19

Percebe-se os movimentos quase antagônicos do BOVA11 e do OZN1, além da correlação nula com a Selic.

Também é possível notar que a correlação com o IVVB11 passa por momentos onde parece negativa, até momento de correlação positiva.

Obviamente, estamos apenas descrevendo o gráfico. Tudo isso deve ser testado para afirmar com alguma precisão.

5- Uma possível conclusão

O mercado varia todo dia para cima e para baixo. Essa é uma das poucas certezas que nós temos nas nossas vidas.

Durante os mercados de alta, é comum ouvir que o ideal é tomar risco, já que a volatilidade parece só oscilar para cima.

Por outro lado, um dia a moeda vira e pode te pegar sem proteção.

Alguns conseguem se proteger a tempo, mas para outros, a marcação a mercado é cruel.

Mas, na hora de montar uma carteira, pense sempre nos riscos e na possibilidade de diversificação – principalmente quando podemos ter uma crise. Por incrível que pareça, estes são fatores que você ainda pode controlar.

Por fim, não estamos recomendando a inclusão de ouro, ações americanas e títulos na carteira de ninguém.

O gráfico e as análises deste artigo, com relação à crise, servem como um exercício para demonstrar o poder da diversificação.

A inclusão de ativos deve ser baseada no perfil do investidor e no objetivo almejado.   

 

 

Referências

 AQR Capital. (2020).  Time After Time. 13 de março de 2020. Disponível em: https://www.aqr.com/Insights/Research/Macro-Wrap-Up/Time-After-Time

Carvalho, T. F. D., Maia, M. V., & Barbedo, C. H. D. S. (2012). O efeito da diversificação no valor das empresas listadas em bolsa no BrasilRAM. Revista de Administração Mackenzie13(1), 87-109.

Driscoll, JC e Kraay, AC (1998). Estimativa consistente da matriz de covariância com dados em painel espacialmente dependentes. The Review of Economics and Statistics, 80 (4), pp.549-560.

Goetzmann, WN, & Kim, D. (2018). Bolhas negativas: o que acontece após um acidente. Bureau Nacional de Pesquisa Econômica. NBER Working Paper No. 23830. http://www.nber.org/papers/w23830

Goetzmann, WN, Kim, D. & Shiller, RJ (2017). Crenças de impacto de pesquisas com investidores. Bureau Nacional de Pesquisa Econômica. NBER Working Paper No. 22143. https://www.nber.org/papers/w22143

PortfolioCharts. (2020). Asset Allocation in the Most Painful Month. 23 de março de 2020. Disponível em: https://portfoliocharts.com/2020/03/23/asset-allocation-in-the-most-painful-month/

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