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Afinal Spin-offs criam ou não valor?

21/07/2020 às 5:00

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Afinal, uma Spin-Off gera ou não riqueza para seus acionistas? Para nos ajudar a responder esta pergunta, revisamos algumas pesquisas empíricas em finanças, que investigaram a capacidade de criação de valor das Spin-offs, tanto no curto como no longo prazo. Para facilitar as coisas, vamos por tópicos:

  • Derivando uma empresa: o que são as Spin-offs?
  • Spin-Off e criação de valor: conforme os estudos na área, as Spin-Offs geram riqueza no curto e longo prazo
  • Expropriação de riqueza? as Spin-Offs podem transferir riqueza dos detentores de dívida para os acionistas?
  • Conclusão: é viável investir em empresas que criaram Spin-Offs?

Boa leitura!

Spin-Off

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O que é Spin-Off?

Antes de tudo, vou utilizar um exemplo bem simples para te ajudar a entender as Spin-offs. Você já assistiu Game of Thrones? se não, está perdendo uma excelente série que dispensa comentários. Apesar da última temporada, o sucesso da série foi tanto que a companhia responsável por desenvolvê-la está planejando uma Spin-Off . Ou seja, é provável que teremos uma nova série derivada de Game of Thrones: “House of Dragon” a qual será ambientada na série “mãe“, contando o passado de algumas casas que fazem parte da série. Na prática, a HBO está lançando um novo produto, derivado da série preexistente.

Nesse sentido, é comum e de forma literal “nascerem” empresas menores, derivadas de uma empresa mãe. Esse nascimento pode ocorrer por diversos motivos, seja um novo ramo que a empresa está explorando, um produto que a empresa negocia e que tomou proporções dignas de se tornar uma nova companhia, ou devido a reorganizações societárias. Daí surge o Spin-Off de empresas. Esse nascimento também pode ocorrer a partir de projetos existentes nas universidades, as quais são chamadas de Spin-Off universitárias.

Dessa forma, com a criação da nova empresa, naturalmente aumentam as expectativas de crescimento no futuro. Como você já sabe, o valor de um ativo é função da expectativa futura de sua capacidade de gerar caixa. Então, é natural o mercado reagir com otimismo às criações de Spin-Offs. Isso ocorre pois, como a empresa jovem é uma controlada da empresa “mãe”, os resultados serão incorporados para esta, e você como acionista da empresa mãe, também terá uma participação indireta na Spin-Off. Nesse sentido, o mercado agiria incorporando os anúncios de Spin-Off nos preços das ações (VELD e VELD-MERKOULOVA, 2004). Mercado eficiente…?

Spin-Offs de empresas brasileiras

Aqui no Brasil, podemos citar alguns exemplos de Spin-Offs:

  • Log Commercial Properties (LOGG3): empresa do grupo MRV Engenharia, que atua principalmente na incorporação, construção e locação de galpões logísticos. Até que no ano passado a diretoria decidiu separar os braços de construção e de galpões logísticos, gerando uma nova companhia
  • Smiles fidelidade (SMLS3): empresa que administra o programa de milhagem da Gol linhas aéreas (GOLL4)
  • BB Seguridade (BBSE3): Companhia de seguros que pertence ao Banco do Brasil, a qual foi criada após decisão do banco em separar sua divisão de seguros

Spin-Off e criação de valor

Agora que já sabemos o que é uma Spin-Off, vamos ao ponto mais relevante para nós investidores: as Spin-Offs criam ou não valor? Para responder a esta pergunta, iremos revisar algumas pesquisas empíricas sobre o assunto.

Mensurando a performance em torno dos Spin-Offs

Antes de comentar se as Spin-Offs criam ou não valor para os acionistas, temos que saber como isso é medido pelos pesquisadores. De forma geral, os estudos utilizam de técnicas estatísticas de estudos de eventos (FAMA et al., 1969), para saber se determinada informação (no caso, anúncio de Spin-Off) influenciou de maneira significativa o retorno da ação no período em torno daquele anúncio. Em outras palavras, isso é feito a partir da análise da janela de evento abaixo:

Spin-Off

Onde:

  • t: medida de tempo, que pode ser diário, semanal, mensal, anual etc.
  • t-0: divulgação do anúncio
  • t-1: momento anterior ao anúncio
  • t+1: momento pós anúncio

Em essência, esta técnica busca verificar se as variações de preço (Rt) em torno do anúncio são estatisticamente diferentes entre si. Em nosso caso, é testado se o retorno pós anúncio é superior aos retornos antes do anúncio. A metodologia possui algumas limitações, como a escolha da quantidade de períodos pelo pesquisador, além de outros fatores que por ventura estejam dentro da janela de eventos e que possam em certo grau influenciar nas análises.

Pesquisas na área

No estudo em que foi feita uma compilação e cruzamento de resultados de 26 pesquisas sobre o tema (metanálise), nos mercados americano, europeu e na Malásia, a pesquisa de Veld e Veld-Merkoulova (2009), mostra que os anúncios de Spin-Offs estão associados a retornos anormais positivos, na data em que é feito o anúncio do Spin-Off. Na média, o anúncio acarreta em um incremento de 3% no preço da ação, no dia em que é feito o anúncio (t-0). Lembrando que este resultado representa uma média dos achados de todos as pesquisas que foram revisadas pelos autores. Ou seja, a depender da influência dos valores extremos na amostra, podemos ter retornos bem maiores (ou menores) que estes 3%.

Tudo bem, todos nós sabemos que o mercado sempre especula acerca do futuro, então é esperado um certo otimismo (as vezes até exagerado) em torno do anúncio do Spin-Off. Entretanto, o Spin-Off gera valor no longo prazo?

Ainda de acordo com os achados de Veld e Veld-Merkoulova (2009), sim. Conforme os resultados das pesquisas revisadas, as companhias envolvidas em processos de Spin-Offs apresentaram retornos anormais estatisticamente significantes, no decorrer de 2 anos pós anúncio de Spin-Off. Nesse sentido, a estratégia de investimentos baseada em empresas envolvidas em Spin-Offs, ou seja, um portfólio formado por controladoras de Spin-Off levaria a desempenhos superiores.

Em outro estudo, Veld e Veld-Merkoulova (2004) encontraram que os mercados da Europa também incorporam a informação de Spin-Off nos preços, em especial quando este Spin-Off está relacionado ao setor de atuação da empresa mãe.

Spin-Off e performance operacional

Além de tudo, o paper de Chemmanur e Yan (2004) demonstra uma associação positiva entre Spin-Offs e um incremento no desempenho operacional no longo prazo, devido a melhora no desempenho e pela redução dos custos operacionais. Tal melhora no desempenho influencia de forma positiva os preços das ações, tanto no curto, como no longo prazo.

Spin-Off e expropriação de riqueza?

De acordo com o estudo de Maxwell e Rao (2003), um dos fatores que explica a criação de riqueza através das Spin-Offs é a expropriação de riqueza entre os detentores de dívida e os acionistas da empresa controladora. Como assim??? Simples, você como banco, estaria mais propenso a emprestar dinheiro a uma grande, lucrativa e conhecida empresa (que tem mais ativos para garantia), ou para uma firma que está começando agora? Claro que se emprestar para uma empresa menor, cobrará um maior prêmio pelo risco assumido.

Os resultados da pesquisa de Maxwell e Rao (2003) apontam que os detentores de dívida sofrem perdas de 88 pontos base nos títulos de dívida no mês de anúncio do Spin-Off, ao passo que os acionistas ordinários tiveram ganhos médios em torno de 3% dois dias após o anúncio.

Nesse sentido, uma das hipóteses levantadas é que as controladoras podem utilizar o capital de terceiros obtido a custos mais baixos para financiar suas Spin-Offs, levando a um maior spread entre o retorno do negócio e o custo do capital investido, criando valor para o acionista no longo prazo.

Vale a pena usar Spin-Off como estratégia de investimentos?

Por fim, lembro que os resultados das pesquisas apresentadas baseiam-se em modelos estatísticos que nos indicam resultados médios. Além disso, o mercado brasileiro carece de pesquisas que busquem analisar a relação entre Spin-Off x criação de valor, o que nos permitiria uma análise mais profunda de nosso mercado doméstico.

Além disso, quero chamar atenção para o fato de que a criação de riqueza através do Spin-Off apresentada pelas pesquisas internacionais não é uma regra (especialmente aqui no Brasil). Antes de usar isso como direcionador de investimentos, é interessante observar os aspectos de governança envolvidos no processo como um todo. Por exemplo, veja os problemas recentes entre Gol x Smiles.

Referências

CHEMMANUR, T. J.; YAN, A. A theory of corporate spin-offs. Journal of Financial Economics, v. 72, n. 2, p. 259–290, 2004.

FAMA, E. F. et al. The Adjustment of Stock Prices to New Information. International Economic Review, v. 10, n. 1, p. 1–21, 1969.

MAXWELL, W. F.; RAO, R. P. Do Spin-offs Expropriate Wealth from Bondholders? Journal of Finance, v. 58, n. 5, p. 2087–2108, 2003.

VELD, C.; VELD-MERKOULOVA, Y. V. Do spin-offs really create value? The European case. Journal of Banking and Finance, v. 28, n. 5, p. 1111–1135, 2004.

___. Value creation through spin-offs: A review of the empirical evidence. International Journal of Management Reviews, v. 11, n. 4, p. 407–420, 2009.

 

Arlindo Souza
Arlindo Souza
Analista de conteúdo | Mercado financeiro no TradersClub
Contador, Mestre em Ciências Contábeis. Foi professor/pesquisador do departamento de contabilidade da UFRN e atuou em contabilidade de S.A. É investidor com base em análise fundamentalista.

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