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Factor Investing: Fator Valor (Value Factor)

10/07/2020 às 5:00

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Este artigo é o quinto de uma série de textos sobre Factor Investing, em outras palavras, investimentos em fatores. Nesse texto, vamos explorar um dos fatores que foram observados em conjunto com o fator tamanho: o fator valor. Para um melhor entendimento, dividimos o texto nos seguintes tópicos:

  • O Fator Valor (Value Factor) e o Value Investing: o que é e como este fator é utilizado nas estratégias de investimentos?
  • Fator valor e retorno: “empresas de valor” apresentam maiores retornos?
  • Fundos de Investimento em Ações: avaliando sua performance utilizando o fator tamanho e o fator valor.

Para aprender mais sobre as estratégias de Factor Investing clique aqui.

Boa leitura!

Factor investing

Leia mais sobre Factor Investing:

O Fator Valor (Value Factor) e o Value Investing

Antes de tudo, vamos deixar claro que este é um fator polêmico! Logo, em um primeiro momento, iremos falar sobre como ele surgiu. Por fim, vamos usar alguns fundos de investimento em ações (FIA) como exemplo de aplicação.

No artigo anterior (fator tamanho), vimos uma aplicação empírica que indicava que muitos fundos apresentavam um beta menor que o mercado, mas demonstravam retornos maiores que o IBrA (nossa carteira que representava o mercado de ações brasileiro, por ser o índice com maior quantidade de ações). Além disso, mostramos também que, ao adicionar o Fator Tamanho, parte dos retornos dos fundos era explicado pelo investimento em small caps, ou seja, em empresas pequenas que, no geral, são mais arriscadas. Neste artigo, iremos adicionar mais um fator: o fator valor.

Mesmo que você nunca tenha escutado sobre ele, é muito provável, se você é um investidor de ações, que já tenha escutado sobre value investing. Se você procurar entrevistas com gestores de fundos de investimento, vai perceber que muitos deles afirmam que seguem o tal do value investing.

O fato desse tipo de investimento (ou seria filosofia de investimentos?) ser tão popular, está na crença de que investir em empresas consideradas baratas em conjunto com evitar empresas que estariam excessivamente caras, poderia ajudar a evitar cair em investimentos ruins.

Mas o que é value investing?

O value investing (investimento em valor), é uma estratégia de investimento que envolve escolher ações que parecem estar sendo negociadas por menos do que seu valor intrínseco ou contábil. Os value investors, garimpam ações que julgam que o mercado de ações está subestimando. Estes investidores acreditam que o mercado exagera em boas e más notícias, resultando em movimentos nos preços das ações que não correspondem com os fundamentos de longo prazo da empresa. Dessa forma, a reação exagerada oferece uma oportunidade de lucro comprando ações que estão com preços abaixo de seu valor intrínseco.

Provavelmente, você já ouviu falar de alguns value investors conhecidos. Warren Buffett é o mais conhecido atualmente, mas existem muitos outros, incluindo Benjamin Graham (professor e mentor do Buffet), David Dodd (co autor do Benjamin Graham), Charlie Munger (Sócio do Buffet), e o gestor de fundos de hedge Seth Klarman.

Para garimpar as ações que julgam baratas, o value investor busca por ações com métricas de valor, como preço da ação pelo lucro da ação (P/L, ou price to earnings), preço por valor patrimonial (P/VPA, ou market to book), preço por receitas e valor da empresa por lucro operacional (EV/EBIT, enterprise value to operational income).

Essência do value investing

Nesse sentido, A ideia básica é investir em empresas cujo lucro ou valor contábil da empresa seja maior (ou pelo menos não tão alto) em relação ao seu preço de mercado. Acredita-se que, neste caso, o investidor esteja comprando ações por um preço justo.

Olhando o desempenho destes investidores, podemos dizer que a estratégia de fato funcionou por muito tempo! Mas o fato da estratégia de investir em empresas com múltiplos menores gerar maiores retornos sempre levantou suspeitas: afinal, se sempre funcionou, por qual motivo todo mundo não investe logo todo capital em empresas com múltiplos menores?

Fator valor

Novamente, a questão que levantamos é: e se o tal value investing for na verdade exposição ao risco? E se existir um fator do qual as empresas de valor estão mais expostas?

Entre as décadas de 1970 e 1990, diversas pesquisas foram feitas para analisar o que ficou conhecida como “anomalia do valor” ou value anomaly. A anomalia do valor é a tendência de que as ações de valor, definidas como ações com preços baixos em relação aos seus fundamentos, apresentariam maior retorno que as ações de crescimento, que são as empresas cujos preços são muito maiores que os seus fundamentos.

Nesse sentido, Stattman (1980) e Rosenberg (1985), usaram a razão book-to-market como um indicador de valor. O book-to-market é uma métrica importante e indica o valor contábil do patrimônio líquido em relação ao valor de mercado da companhia. Ele é o inverso do que chamamos por P/VPA. Além disso, Basu (1977) descobriu uma versão alternativa da anomalia de valor usando a razão Lucro Líquido por ação dividido pelo Preço da ação. Essa métrica é o inverso do conhecido Preço/Lucro. Em resumo, os estudos indicavam que as “empresas de valor” (e.g., alto book-to-market e alto E/P) apresentavam maiores retornos.

Montando carteiras com base no fator valor

Logo, ao montar duas carteiras: (1) carteiras com empresas de valor e (2) carteira com empresas de crescimento, a tendência era que a carteira com empresas de valor apresentasse um retorno maior que a carteira com empresas de crescimento.

Na figura abaixo, temos a relação entre os retornos previstos pelo CAPM de acordo com o beta das ações (falamos do CAPM no segundo e terceiro artigo dessa série). Como o CAPM apresenta uma relação direta entre risco e retorno, quando o risco – mensurado pelo Beta – aumenta, deveríamos observar um aumento no retorno esperado, dado pela linha preta do gráfico.

Figura 1 – Retornos Médios Mensais vs. Beta das Carteiras de B/M – EUA – 1963-2003.

factor investing

Fonte: Fama, E. F., & French, K. R. (2004). Obs: Com base em dados dos EUA.

Abaixo, temos um gráfico dos retornos acumulados desde 1926 para o mercado dos EUA. Logo, percebe-se que investir em empresas cujas ações apresentaram alto book-to-market gerou maiores retornos.

Figura 2 – Retornos Acumulados das Carteiras de B/M – EUA – 1926-2018.

Porém, se formarmos carteiras com base no book-to-market, poderíamos obter retornos acima do previsto. Já as carteiras com baixo book-to-market (carteira 1 no gráfico), os retornos são menores que o previsto.

Como testar isso no Brasil?

Infelizmente, não temos no Brasil um índice que concentre as empresas de valor e crescimento. Por isso, é necessário que o investidor faça a seleção das ações de valor e crescimento “na mão”, ou seja, que ele tenha acesso a uma base de dados ampla, onde ele possa ordenar as ações com base no book-to-maket.

Vamos fazer isso para mostrar o que acontece no Brasil. Para isso, vamos usar os portfólios do Núcleo de Estudos de Finanças Econômicas da USP – NEFIN. Os dados estão disponíveis desde 2001.

A metodologia consiste no seguinte:

  • Todo mês de janeiro do ano t, eles classificam as ações dentro de um filtro de liquidez de acordo com o book-to-market da ação de junho do ano t-1. Ou seja, com o book-to-market de junho de 2019, eles formam carteiras em janeiro de 2020.
  • As ações são divididas em três grupos: Alto Book-to-Market, Médio Book-to-Market e Baixo Book-to-Market. Esse processo é repetido todo ano.

Os filtros de liquidez são:

  • Deve ser a ação mais negociada da empresa;
  • Deve estar presente em pelo menos 80% dos dias do ano t-1, com volume superior a R$ 500.000,00 por dia.

O gráfico abaixo mostra a média do Book-to-Market das 3 carteiras, de 2001 até 2019. As empresas de crescimento possuem um Book-to-market por volta de < 0,5. Já as empresas de valor, apresentam números acima de 1;

Figura 3 – Book-to-market médio das Carteiras de B/M – Brasil – 2001-2019.

factor investing

Vamos analisar os retornos das carteiras…

No primeiro gráfico dos retornos (Figura 4), temos os retornos acumulados das três carteiras. A alocação em cada ação que compõem a carteira é igualmente ponderada. Ou seja, se a carteira é formada por 50 ativos, aloca-se 2% em cada ativo. Neste caso, ao que aparece, formar carteiras de valor igualmente ponderadas apresenta retornos acima das carteiras de crescimento.

Figura 4 – Retorno Acumulado das Carteiras de B/M – Igualmente Ponderadas – Brasil

factor investing

Porém, se ponderarmos pelo valor de mercado das companhias, a história muda: as ações de crescimento apresentaram maior retorno acumulado.

Qual o motivo para isso acontecer?

Infelizmente, não temos uma reposta clara. Mas é provável que, ao ponderar por valor de mercado, estejamos colocando uma maior proporção do capital em empresas maiores. As empresas maiores, por muito tempo, apresentaram maiores retornos que as menores. Logo, empresas grandes de crescimento, bateram as empresas grandes de valor.

factor investing

Agora, vamos olhar o risco de cada uma destas carteiras. A tabela abaixo apresenta o beta das carteiras do período usando o Ibovespa como carteira de mercado. Apesar de usarmos o IBrA no nosso último artigo, infelizmente, teremos que usar o Ibovespa por ser o índice com maior série da dados (o IBrA não estava disponível desde 2001).

De qualquer forma, estamos fazendo isso só para demonstrar que, apesar de algumas carteiras apresentarem maiores retornos, isso não quer dizer que elas apresentem maior beta.

Neste caso, temos:

coeficiente beta

CAPM

Conforme pode ser visto, todas as carteiras apresentaram beta menor que o Ibovespa e, ainda assim, todas apresentaram retorno acima do Ibovespa!

Com estes dados incompletos, alguém pode dizer: “então essa história de beta é furada! O cidadão pode investir em empresas de valor, assumindo menor risco e obtendo maior retorno! Risco não tem relação com retorno!

meme stoncks

Fonte: Techtudo

Calma… Assim como como falamos no artigo sobre Efeito Tamanho, provavelmente, existem riscos nessas carteiras que (ainda) não estamos considerando.

Expandindo o CAPM

Neste caso, para levar em consideração um possível fator de risco nas empresas de valor, foi proposto uma expansão do CAPM mostrado no artigo anterior. Ao contrário de incluir apenas o fator mercado (calculado pela diferença entre o retorno do mercado de ações e os títulos de renda fixa, ou seja o prêmio pelo risco), e o fator tamanho (calculado pelo retorno das ações das empresas pequenas, menos o retorno das ações das empresas grandes), vamos adicionar um Fator Valor.

Este Fator Valor será obtido pelo o retorno das ações das empresas de valor menos o retorno das ações de crescimento.

Novamente, a lógica é: se existe um prêmio por investir em empresas pequenas e se este prêmio é persistente, logo estamos diante de um fator de risco.

Abaixo, temos o CAPM:

Simplificando, temos:

CAPM

Agora, adicionamos o fator tamanho (do artigo passado) e o fator valor, que que captura o prêmio exigido pelos investidores para aportar em empresas de valor em relação as empresas de crescimento. Pela lógica, elas seriam muito mais arriscadas e não seria possível diversificar o risco deste tipo de ações.

fator valor

Em que, E(R) é o retorno esperado de uma carteira de ações diversificada, Rf é a taxa livre de risco (podemos considerar a rentabilidade de um título do governo, a selic ou a taxa do swap DI de 30 dias). MKT é o retorno do mercado, PEQUENAS é o retorno das ações de empresas pequenas e GRANDES é o retorno das ações de empresas grandes. VALOR é o retorno das ações de empresas de valor (alto book-to-market) e CRESCIMENTO é o retorno das ações de empresas de crescimento (baixo book-to-market). β1, β2 e β3 são os coeficientes da equação.

Analisando Fundos de Investimento em Ações usando o fator Tamanho e Valor

Vamos usar o novo modelo de 3 fatores para avaliar o retorno dos fundos de investimento que usamos nos dois artigos passados. Vamos refazer a análise, adicionando o fator mercado, o fator tamanho e o fator valor. O gráfico anterior é reproduzido novamente.

Em seguida, temos o beta de cada um dos fundos. Os resultados são expostos abaixo e considerando o risco, podemos dizer que o Fundo 4 apresentou os melhores resultados.

fator valor

Nota: Apesar de não comentar no texto, realizamos o teste dos retornos anormais e apenas o Fundo 4 apresentou retorno anormal (alpha significativo). A taxa livre de risco adotada foi proposta pelo Núcleo de Estudos em Finanças Econômicas da USP – NEFIN. O Mercado sempre terá um beta de 1.

Agora, vamos aplicar a equação do CAPM acrescida do fator tamanho e valor. Lembrando que realizamos algumas modificações na fórmula para mensurar se os fundos apresentaram RETORNO ANORMAL. A equação abaixo, apresenta a fórmula pronta para o teste empírico.

fator valor

Em que, o TAMANHO é o prêmio exigido por investir em ações pequenas (pequenas menos as grandes). VALOR é o prêmio por investir em ações de valor (Valor menos o crescimento). Os resultados são expostos na Tabela abaixo.

fator valor

Nota: Significância dos coeficientes, *** = 1%, ** = 5% e * =1%. Valores do teste t em parênteses (robustos para heterocedasticidade e autocorrelação dos erros). Os fatores de risco foram obtidos do site do NEFIN.

Interpretando os resultados

Primeiro, o alfa indica se ocorreu retorno acima da taxa livre de risco que não pode ser explicado pelos fatores de risco. Em outras palavras, é o retorno anormal. De acordo com os nossos testes, novamente, apenas o Fundo 4 obteve retorno anormal igual a 0,08% ao dia no período analisado.

Em seguida, o β1 (MKT – Rf) mensura a exposição do fundo ao fator mercado. Todos apresentaram exposição positiva ao mercado. Além disso, o β2 (TAMANHO), mensura a exposição ao risco do fator tamanho. Sendo assim, todos os fundos, com exceção dos fundos 5 e 6, apresentaram exposição ao fator de risco tamanho. Por fim, β3 (VALOR), mensura a exposição ao fator valor. Note que, o fundo 1, 4 e 7 apresentaram exposição ao valor. Porém, só o Fundo 4 apresentou exposição positiva, ou seja, se expor ao risco das empresas de valor.

Fechando a análise do fator valor

Em resumo, nossa modelagem indica que, de todos os fundos analisados, apenas um deles (Fundo 4), apresentou retorno anormal. Os demais se expuseram em parte ao fator mercado, em parte ao risco das empresas pequenas e ao risco das empresas de valor, mas sem apresentar retornos anormais.

Referências

Basu, S. 1977. The investment performance of common stocks in relation to their price–earnings ratios: A test of the efficient markets hypothesis. Journal of Finance 32: 663–682.

Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. 1992. The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance 47: 427–465.

Rosenberg, Barr, Kenneth Reid, and Ronald Lanstein. 1985. Persuasive evidence of market inefficiency. Journal of Portfolio Management 11: 9–17.

Stattman, Dennis. 1980. Book values and stock returns. The Chicago MBA: A Journal of Selected Papers 4: 25–45.

Até a próxima! Não esqueça de acompanhar este e outros textos no TC School!

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