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Factor Investing: fator momentum

27/07/2020 às 13:00

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Este artigo é o sexto de uma série de textos sobre Factor Investing, em outras palavras, investimentos em fatores. Nesse artigo, vamos explorar um dos fatores mais polêmicos que existem: o fator momentum. Para facilitar a leitura, dividimos o texto nos seguintes tópicos:

  • O Fator Momentum e a análise técnica clássica: entendendo as origens
  • Fator Momentum no Brasil: um exemplo prático
  • Por que o fator Momentum funciona? Explicações comportamentais e baseadas no risco
  • Fundos de Investimento em Ações (FIA): uma avaliação usando o fator Tamanho, o Fator Valor e o Fator Momentum

Para aprender mais sobre as estratégias de Factor Investing clique aqui.

Boa leitura!

Fator Momentum

Leia mais sobre Factor Investing:

O Fator Momentum e a análise técnica clássica: entendendo as origens

No artigo anterior, mostramos que ao adicionar os fatores Mercado, Tamanho e Valor, parte dos retornos dos fundos era explicado pelo investimento em empresas com maior exposição ao risco de mercado, small caps, (empresas pequenas que, no geral, são mais arriscadas) e empresas de valor (aquelas que são consideradas como baratas ou cujo preço estaria baixo em relação aos fundamentos, como lucro e valor patrimonial).

Nesse artigo, iremos adicionar mais um fator: o fator momentum.

Antes de tudo, precisamos admitir que este fator é bastante esquisito e não há um consenso claro se ele é um fator comportamental ou um fator de risco. Posto isto, vamos para uma breve reflexão.

Se você já procurou por análise técnica, é muito provável que já tenha visto gráficos como o este abaixo.

Não iremos falar de análise técnica aqui, já que este não é um texto específico da área (confira nossa categoria específica), mas o que você pode extrair do gráfico acima é que seria possível identificar um padrão de alta dos preços da ação (veja a linha preta abaixo do gráfico de velas). Alguém versado em análise técnica iria estudar o comportamento do volume e dos preços e traçar tendência e médias móveis para realizar uma previsão dos movimentos dos preços.

Fator Momentum vs. Ibovespa

De fato, a análise técnica ou gráfica, tem uma longa história no trading. Porém, apesar das inúmeras técnicas de análise, um padrão de preço parece resistir: o momentum de curto a médio prazo e reversões de longo prazo. O momentum no retorno das ações é geralmente descrito como “a continuação para os próximos 1 a 12 meses dos padrões de retornos das ações que tiveram um bom desempenho recente”. Em contrapartida, reversões de longo prazo se referem ao padrão de ações vencedoras (perdedoras) tendendo a se tornarem perdedoras (vencedoras) no longo prazo, geralmente de 3 a 5 anos.

Então, no geral, os estudos com base em padrões de preço passado indicam que: formar carteiras com ações de empresas que obtiveram os maiores retornos – ou seja, entrar long – e vender ações de empresas que obtiveram piores retornos – ou seja, entrar short – gera retornos acima do mercado.

Abaixo, temos os resultados de uma estratégia que, em todo mês t, as ações são ranqueadas de acordo com seus retornos acumulados entre o mês t-12 e t-2. As ações são classificadas em três grupos de acordo com os retornos passados:

  • Assim, ações com maior retorno são chamadas de vencedoras;
  • Em seguida, as ações com menor retorno são chamadas de perdedoras;
  • Por último, as ações que ficaram no meio, são as neutras.

Fonte: NEFIN

Conforme pode ser observado, o prêmio pelo Momentum apresenta retornos positivos e acima do Ibovespa dentro do período observado.

Por que o fator Momentum funciona? Explicações comportamentais e baseadas no risco

Assim como o fator valor, existem duas explicações: a explicação comportamental e a explicação de risco.

O momentum é um fato empírico bem estabelecido, cujo prêmio é evidente em mais de 83 anos de dados nos EUA e em outros 40 países. Sua presença e robustez são notavelmente estáveis e, juntamente com os prêmios de tamanho e valor, esses estilos de investimento se tornaram as regularidades empíricas proeminentes estudadas por acadêmicos e profissionais. Assim como tamanho e valor, há muito debate e pouco consenso sobre a explicação que impulsiona esse prêmio, embora existam algumas teorias convincentes.

Explicações comportamentais ou não baseadas no risco

Alguns argumentam que o prêmio do momentum é impulsionado por fatores não relacionados ao risco, muitos dos quais comportamentais. A maioria dos modelos comportamentais pode ser classificada em dois grupos: sub reação e reação tardia. Essas duas histórias parecem estar em desacordo umas com as outras, mas na realidade elas podem estar presentes e se reforçar.

Modelos comportamentais de sub reação

Aqui está a ideia básica: a explicação baseada em sub reação afirma que as informações viajam lentamente para os preços por vários motivos (os investidores podem ser conservadores, não prestar muita atenção ou enfrentar problemas de liquidez), e por isso causam o momentum.

Ou seja, quando uma informação nova sai, os investidores não reagem de forma automática a ela. Logo, a informação é incorporada de forma lenta e gradual. Com isso, se uma informação for positiva em relação a uma ação, os investidores irão comprar a ação, mas não comprarão muito ou não vão dar tanto peso a nova informação.

Estes investidores também podem reagir de forma exagerada. Quantas vezes você não sentiu aquela euforia das pessoas em comprar ações? Explicações com base em reações exageradas implicam que os investidores em sua euforia afastam os preços dos fundamentos das empresas, causando momentum no curto prazo que é revertido quando os preços se corrigem no longo prazo.

Modelos comportamentais de reação tardia

A explicação baseada na reação tardia funciona da seguinte forma: quando boas notícias sobre uma empresa, setores ou mercados são anunciadas, o preço de um ativo não  aumenta imediatamente para seu valor devido a vendas prematuras (são os conhecidos popularmente por “mão de alface”) ou pela falta de investidores para comprar ações. Da mesma forma, quando más notícias são anunciadas, o preço cai menos porque os investidores relutam em vender (são aqueles investidores que falam “por acaso eu vou vender na baixa? Se eu vender, eu perco”).

Ambas as explicações comportamentais foram largamente testadas e encontram suporte nos dados e podem estar por trás da existência de um prêmio por investir em momentum

Explicações baseadas em risco

Outros argumentam que o prêmio do momentum é a compensação do risco sob uma teoria racional ou eficiente do mercado. Para que isso seja verdade, o risco de um ativo teria que aumentar após retornos positivos, o que parece contra-intuitivo. Porém, existem vários modelos que oferecem uma história plausível baseada em risco para o momentum.

A explicação geral desses modelos é que os riscos econômicos afetam o investimento e as taxas de crescimento das empresas e, consequentemente, afetam os fluxos de caixa e os dividendos de longo prazo da empresa.

Para resumir a essência dos modelos baseados em risco, as ações vencedoras anteriores enfrentam um risco maior daqui para frente, porque suas perspectivas de crescimento agora foram identificadas como mais arriscadas ou enfrentam maior risco de mercado do que antes, porque suas oportunidades de investimento foram ajustadas.

Para visualizar isso, imagine uma empresa que não receba tanta atenção do mercado, porém apresentou um forte crescimento nos fluxos de caixa. É esperado que o preço dessa ação se ajuste. Agora, com os preços ajustados, a empresa deve continuar a crescer para atender as expectativas criadas. Logo, existe um risco maior dela não apresentar tal desempenho.

Fator Momentum no Brasil: um exemplo prático

Infelizmente, não temos no Brasil um índice público que concentre as empresas com alto momentum – mas no TradersClub temos o índice de momentum criado por Luciano França gestor de um fundo de fatores e Professor do nosso curso de factor de investing. Por isso, é necessário que o investidor faça a seleção das ações com alto momentum de forma manual, ou seja, que ele tenha acesso a uma base de dados ampla, onde ele possa ordenar as ações com base no crescimento passado.

Vamos fazer isso para mostrar o que acontece no Brasil. Para isso, vamos usar os portfólios do Núcleo de Estudos de Finanças Econômicas da USP – NEFIN. Os dados estão disponíveis desde 2001.

A metodologia consiste em:

  • Todo mês t, as ações elegíveis são classificadas em 3 quantis (carteiras) de acordo com seus retornos acumulados entre o mês t-12 e t-2
  • As ações são divididas em três grupos: Alto Momentum, Médio Momentum e Baixo Momentum. Esse processo é repetido todo mês (É por isso que replicar essa estratégia envolve custos operacionais)

Os filtros de liquidez são:

  • Deve ser a ação mais negociada da empresa
  • Deve estar presente em pelo menos 80% dos dias do ano t-1, com volume superior a R$ 500.000,00 por dia

Comparando as carteiras

Vamos olhar os retornos dessas carteiras. No gráfico abaixo, temos os retornos acumulados dos três portfólios. A alocação em cada ação que compõe a carteira é igualmente ponderada. Ou seja, se o grupo é formado por 100 ativos, aloca-se 1% em cada ativo.

Neste caso, as carteiras de empresas que apresentam os maiores retornos passados, foram aquelas que apresentaram os maiores retornos. Em comparação, comprar as ações de empresas que apresentaram baixos retornos no passado gerou retornos abaixo do Ibovespa.

Logo, visto que existe um prêmio por investir em empresas cujas ações cresceram mais nos meses anteriores. Dessa forma, alguns modelos, como o proposto por Cahart (1997), incorporam esse prêmio como um novo fator de risco.

Adicionando novos fatores ao CAPM

Agora, o CAPM mencionado no início dessa série é acrescido de mais três fatores de risco, além do fator de mercado: tamanho, valor e momentum.

Abaixo, temos o CAPM:

Agora, adicionamos os fatores de risco adicionais.

 

Em que, E(R) é o retorno esperado de uma carteira de ações diversificada, Rf é a taxa livre de risco (podemos considerar a rentabilidade de um título do governo, a selic ou a taxa do swap DI de 30 dias). MKT é o retorno da carteira de mercado, PEQUENAS é o retorno das ações de empresas pequenas (baixo valor de mercado) e GRANDES é o retorno das ações de empresas grandes (alto valor de mercado). VALOR é o retorno das ações de empresas de valor (alto book-to-market) e CRESCIMENTO é o retorno das ações de empresas de crescimento (baixo book-to-market), ALTO e BAIXO MOMENTUM são os retornos das carteiras formadas por alto e baixo momentum. Respectivamente, β1, β2, β3 e β4 são os coeficientes da equação.

Fundos de Investimento em Ações (FIA): uma avaliação usando o fator Tamanho, o Fator Valor e o Fator Momentum

Vamos usar o novo modelo de 4 fatores para avaliar o retorno dos fundos de investimento que usamos nos três artigos passados. O gráfico anterior é reproduzido novamente.

Agora, vamos aplicar a equação do CAPM acrescida do fator tamanho, valor e mometum. Lembrando que realizamos algumas modificações na fórmula para mensurar se os fundos apresentaram RETORNO ANORMAL. A equação abaixo, apresenta a fórmula para o teste empírico:

TAMANHO é o prêmio exigido por investir em ações pequenas (pequenas menos grandes). VALOR é o prêmio por investir em ações de valor (valor menos crescimento). MOMENTUM é o prêmio exigido por investir em ações de alto momentum (Alto menos baixo, ou seja, vencedoras menos perdedoras).  Os resultados são expostos na Tabela abaixo.

Nota: Significância dos coeficientes, *** = 1%, ** = 5% e * =1%. Valores do teste t em parênteses (robustos para heterocedasticidade e autocorrelação dos erros). Os fatores de risco foram obtidos do site do NEFIN

Interpretando os números

Primeiramente, o αi indica se ocorreu retorno acima da taxa livre de risco que não pode ser explicado pelos fatores de risco. Em outras palavras, é o retorno anormal. De acordo com os nossos testes, apenas o Fundo 4 obteve retorno anormal, igual a 0,08% ao dia no período estudado (a inclusão do momentum não afetou a rentabilidade deste fundo)

Em seguida, o β1(MKT – Rf)  mensura a exposição do fundo ao fator mercado. Todos apresentaram exposição positiva ao mercado. β2(TAMANHO) mensura a exposição ao risco do fator tamanho. Sendo assim, todos os fundos, com exceção dos fundos 5, apresentaram exposição ao fator de risco tamanho. β3(VALOR), mensura a exposição ao fator valor. Note que, os fundos 1, 3, 6 e 7 apresentaram exposição ao fator valor. Por fim, os fundos 2, 3, 5 e 6, apresentaram exposição ao fator momentum. Porém, o fundo 5 apresentou exposição negativa. Ou seja, provavelmente, eles compraram empresas cujas ações apresentaram retornos passado negativos e continuaram com essa tendência.

O que isso significa?

Dessa forma, a análise dos resultados indica que de todos os fundos analisados, apenas um deles (Fundo 4), apresentou retorno anormal. Os demais se expuseram em parte ao fator mercado, em parte ao risco das empresas pequenas, ao risco das empresas de valor e ao fator momentum, mas sem apresentar retornos anormais. Apenas o Fundo 4 bateu o mercado.

Até a próxima! Não esqueça de acompanhar este e outros textos no TC School!

Referências

Cahart, M. M. (1997). On Persistence in Mutual Fund Performance. Journal of Finance 52(1), p. 57-82. Retrieved from https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1997.tb03808.x

Moskowitz, T. (2010). Explanations for the Momentum Premium. AQR Capital Management Working Paper. Retrieved from https://www.aqr.com/Insights/Research/White-Papers/Explanations-for-the-Momentum-Premium

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