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Factor Investing: conheça o fator iliquidez

14/08/2020 às 5:00

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Neste artigo, vamos explorar o fator iliquidez, bastante conhecido nos mercados de ativos reais, mas que às vezes não é tão compreendido nos mercados financeiros. No final, assim como nas outras vezes, vamos usar os fundos de investimento em ações como exemplo de aplicação. O sumário está exposto abaixo:

  • O Fator Iliquidez: um exemplo em mercados reais e financeiros
  • Uma aplicação na avaliação de Fundos de Investimento em Ações (FIA) usando o fator Tamanho + o Fator Valor + o Fator Momentum + o Fator Iliquidez
  • O que os números querem dizer?

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Boa leitura!

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O Fator Iliquidez: um exemplo em mercados reais e financeiros

Primeiramente, vamos imaginar que você tenha herdado uma casa com um grande terreno em um lugar de difícil acesso. Acontece que você, por algum motivo, deseja vender essa casa o mais rápido possível. Você acredita que o preço justo da casa seja de 1 milhão de reais. Sendo assim, você colocou uma placa de “vende-se” pela manhã e espera vender a casa ainda nesta tarde. Será que isso vai acontecer?

Passou um dia… dois dias… uma semana… um mês… e poucas pessoas pararam para olhar e perguntar o preço. “Tem algo errado!” Você pensou. Dos 1 milhão iniciais, você decidiu tirar 10 mil do preço inicial e mesmo assim ninguém apareceu. Você tirou 50 mil e ninguém surgiu. Num ato de desespero, você reduziu o preço da casa para 900 mil. Agora, alguém apareceu e falou que poderia negociar com você. No final da história, você teve que descontar 10% no preço inicial para conseguir vender a casa mais rapidamente.

O que é liquidez?

Isso já aconteceu com você ou com alguém conhecido? Esse fenômeno é comum em ativos reais e acontece por existir uma menor liquidez em ativos reais, como a sua casa. A tabela abaixo define a liquidez e as suas três dimensões (algumas não são tão fáceis de observar) e mostrar que ela também aparece nos mercados financeiros.

Fonte: adaptado de Holden, Jacobsen & Subrahmanya (2014). OBS: Outros autores defendem que a liquidez possui mais dimensões. Porém, essas definições não afetam o entendimento deste artigo.

No geral, todas as dimensões aparecem de uma vez e são difíceis de separar. Porém, podemos afirmar uma coisa: entre dois ativos, qual você prefere: um com liquidez ou um sem liquidez? Provavelmente, você iria escolher o ativo com liquidez. Ativos ilíquidos são mais arriscados, já que você tentará vendê-los e não vai encontrar ninguém para comprá-los.

Vamos ver como isso ocorreria num mercado financeiro, tomando como exemplo o mercado de ações.

Como a liquidez nos mercados de ações é mensurada?

Por existirem diversas dimensões de liquidez, cada métrica foi desenvolvida para capturar uma ou outra dimensão. Aqui, vamos falar das mais fáceis de mensurar pelo investidor individual (são as mais fáceis de entender também).

Turnover é a divisão entre o número de ações negociadas durante um dia, dividido pelo número de ações emitidas pela empresa.

Volume Negociado é o volume em reais do qual um ativo foi negociado durante o dia.

Quantidade de Negócios é o número de transações realizadas independente do tamanho.

Dias de Retorno Zero é a quantidade de dias onde as ações não apresentam variação de preço.

Exemplo prático com a CASN3

Abaixo, temos um exemplo de ações com retorno zero para servir de exemplo. A Companhia Catarinense de Águas e Saneamento tem ações negociadas em bolsa com o código CASN3. Assim, é possível notar que a última vez que o preço variou foi em 2 de maio de 2019 para 31 de julho de 2020, caindo 29,44%. Desde aquele dia, o preço está o mesmo.

Fonte: Google

Na tabela abaixo, mostramos o book de ofertas para a CASN3, obtido no dia da escrita deste artigo. O preço da última negociação foi de R$ 12,70. Porém, quem quer comprar pede um preço de R$ 10,16 ou R$ 5. A diferença entre o preço de compra e venda é de quase R$ 40,00. Provavelmente, estes compradores e vendedores nunca vão entrar em um acordo para fechar essa negociação.

Nota: Esse era o book de ofertas da ação CASN3 por volta das 10:30 do dia 7 de agosto de 2020.

Obviamente, você não precisa mensurar cada uma delas. Estamos citando para mostrar que, de fato, existem múltiplas dimensões de liquidez e diversas métricas para mensurá-las. Mostramos apenas as mais simples.

Como a iliquidez afeta os meus investimentos?

Diante do exposto, você pode se perguntar: como isso afeta meus investimentos? Acontece que a liquidez é levada em consideração na hora de investir, pois é muito mais arriscado investir em uma ação que você não sabe se vai conseguir vender. Veja o exemplo da CASN3 que apresentamos acima. Para vender essa ação, o cidadão teria que baixar o preço para R$ 10,16. Uma queda de 20% em relação a última cotação de 31 de julho de 2020.

E como já havíamos falado em outros textos: o retorno é função do risco incorrido. Quanto maior o retorno exigido, maior será o desconto no preço de um ativo. Se dois ativos são iguais, porém um tem mais liquidez que o outro, o investidor vai exigir um retorno maior para assumir o risco de investir no ativo menos líquido.

Como testar isso no Brasil?

No Brasil, até temos um índice que concentra as empresas com alta liquidez, o Índice Bovespa, já que ele exige que as ações das empresas tenham um certo nível de negociação para entrar no índice. Porém, não temos a outra ponta, com as ações das empresas menos líquidas. Isso tem uma explicação plausível: quem iria comprar essas ações?

Para mostrar que de fato o investidor exige um retorno maior das ações com baixa liquidez, vamos usar os portfólios do Núcleo de Estudos de Finanças Econômicas da USP – NEFIN. Os dados estão disponíveis desde 2001.

A metodologia consiste no seguinte:

  • Todo mês t, as ações elegíveis são classificadas em 3 quantis (carteiras) de acordo com seus retornos acumulados entre o mês t-12 e t-2;
  • As ações são divididas em três grupos: Alta Liquidez, Média Liquidez e Baixa Liquidez. Esse processo é repetido todo mês.

Os filtros de liquidez são:

  • Deve ser a ação mais negociada da empresa;
  • Deve estar presente em pelo menos 80% dos dias do ano t-1, com volume superior a R$ 500.000,00 por dia.

Performance de carteiras montadas com base no fator iliquidez

Vamos olhar os retornos dessas carteiras. No primeiro gráfico dos retornos (Figura 2), temos os retornos acumulados das duas carteiras de alta e baixa liquidez. A alocação em cada ação que compõem a carteira é ponderada pelo valor de mercado da empresa. Empresas maiores, recebem uma ponderação maior.

Conforme o gráfico, as ações com menor liquidez, apresentam os maiores retornos. Isso pode parecer estranho, mas a explicação é que as ações menos liquidas são mais arriscadas. Logo, o investidor racional exige um retorno maior delas. Essa exigência de retorno maior é vista nos retornos de longo prazo. Conforme pode ser visto abaixo. Surpreendentemente, o Ibovespa ficou abaixo da carteira das ações mais líquidas.

Retorno Acumulado das Carteiras de alta e baixa liquidez no Brasil com Ibovespa para comparação.

Logo, visto que existe um prêmio por investir em ações de empresas cujas ações possuem menor liquidez, alguns modelos incorporam esse prêmio como um novo fator de risco! Assim, o CAPM que falamos no início dessa série é acrescido de mais quatro fatores de risco além do fator de mercado: tamanho, valor e momentum e iliquidez.

Modelo incorporando o fator iliquidez

Em que, E(R) é o retorno esperado de uma carteira de ações diversificada, Rf é a taxa livre de risco (podemos considerar a rentabilidade de um título do governo, a selic ou a taxa do swap DI de 30 dias). MKT é o retorno do mercado,  PEQUENAS é o retorno das ações de empresas pequenas e GRANDES é o retorno das ações de empresas grandes. VALOR é o retorno das ações de empresas de valor (alto book-to-market) e CRESCIMENTO é o retorno das ações de empresas de crescimento (baixo book-to-market). ALTO MOMENTUM e BAIXO MOMENTUM são os retornos das carteiras formadas por alto e baixo momentum. BAIXA e ALTA LIQUIDEZ são as carteiras de ações formadas por carteiras de ativos com baixa e alta liquidez, respectivamente. β1, β2, β3, β4, e β5  são os coeficientes da equação.

Uma aplicação na avaliação de Fundos de Investimento em Ações (FIA) usando o fator Tamanho, o Fator Valor, o Fator Momentum e o Fator Iliquidez

Nesse sentido, vamos usar o modelo de 5 fatores para avaliar o retorno dos fundos de investimento que usamos nos quatro artigos passados. O gráfico anterior é reproduzido novamente.

Vamos aplicar o modelo de 5 fatores abaixo. Lembrando que realizamos algumas modificações na fórmula para mensurar se os fundos apresentaram RETORNO ANORMAL. A equação abaixo, apresenta a fórmula pronta para o teste empírico.

TAMANHO é o prêmio exigido por investir em ações pequenas (pequenas menos grandes). VALOR é o prêmio por investir em ações de valor (valor menos crescimento). MOMENTUM é o prêmio exigido por investir em ações de alto momentum (Alto menos baixo, ou seja, vencedoras menos perdedoras). ILIQUIDEZ é o prêmio exigido por investir em empresas de baixa liquidez. Os resultados são expostos na tabela abaixo.

Nota: Significância dos coeficientes, *** = 1%, ** = 5% e * =1%. Valores do teste t em parênteses (robustos para heterocedasticidade e autocorrelação dos erros). Os fatores de risco foram obtidos do site do NEFIN.

Interpretando os resultados

Primeiro, o αi indica se ocorreu retorno acima da taxa livre de risco que não pode ser explicado pelos fatores de risco. Em outras palavras, é o retorno anormal. De acordo com os nossos testes, novamente, apenas o Fundo 4 obteve retorno anormal igual a 0,06% ao dia no período estudado (a inclusão da iliquidez afetou o retorno anormal do fundo 4, que caiu de 0,08% ao dia para 0,06%)

Em seguida, o β1 (MKT – Rf) mensura a exposição do fundo ao fator mercado. Todos apresentaram exposição positiva ao mercado. β2 (TAMANHO) mensura a exposição ao risco do fator tamanho. Sendo assim, todos os fundos, com exceção dos fundos 2, 4 e 6, apresentaram exposição ao fator de risco tamanho. β3 (VALOR), mensura a exposição ao fator valor. Note que, o fundo 1, 3, 5, 6 e 7 apresentaram exposição ao valor. Os fundos 1, 3, 5 e 6, apresentaram exposição ao fator momentum. Porém, o fundo 5 apresentou exposição negativa. Ou seja, provavelmente, eles compraram empresas cujas ações apresentaram retornos passado negativos e continuaram com essa tendência.

No fim, os fundos 2, 4 e 5, apresentam exposição ao risco de liquidez. Ou seja, estes fundos apresentam retornos maiores por terem comprado ações de empresas com baixa liquidez de mercado.

O que os números querem dizer?

Por fim, isso significa que de todos os fundos analisados, apenas um deles – o Fundo 4 – apresentou retorno anormal com p-valor abaixo de 5% (o Fundo 5, foi significativo a 10%). Os demais se expuseram em parte ao fator mercado, em parte ao risco das empresas pequenas, ao risco das empresas de valor, ao fator momentum ou ao fator iliquidez, mas sem apresentar retornos anormais. Logo, apenas o Fundo 4 bateu o mercado de fato.

Até a próxima! Não esqueça de acompanhar este e outros textos no TC School!

Referências

Holden, C. W., Jacobsen, S. E. & Subrahmanyam, A. (2014). The Empirical Analysis of Liquidity (October 2, 2014). Foundations and Trends in Finance 8, No 4, 263-365, 2015, Kelley School of Business Research Paper No. 2014-09, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2402215

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