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Factor Investing: conheça o Fator Default

10/09/2020 às 5:00

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Este artigo é o nono de uma série de artigos sobre Factor Investing, em outras palavras, investimentos em fatores. Neste nono artigo, vamos continuar falando sobre um dos fatores que afetam e explicam a diferença dos retornos dos títulos (bonds): o Fator Default. Apesar de não ser tão comum, é provável que você já tenha visto o efeito dele ao observar os títulos de dívida corporativos e soberanos (dos países). No começo, falaremos da diferença entre os títulos corporativos e soberanos e mostraremos como mensurar o tal Fator Default. Por fim, mostraremos como evitar os títulos que não possuem uma boa probabilidade de cumprir com o prometido (de forma qualitativa). O sumário está exposto abaixo.

  • Bonds: principais conceitos
  • Títulos Corporativos vs. Títulos Soberanos
  • O Fator Default (Inadimplência): entenda o conceito
  • O que o faço com isso? Evitando títulos podres
  • Analisando o Fator Default na prática

Boa leitura!

fator default

Leia mais sobre factor investing:

Bonds: principais conceitos

Um título, ou bond, é um instrumento de dívida pelo qual uma entidade pode levantar capital para financiar suas operações atraindo investidores. Simplificando, é um empréstimo à entidade (referido como o emissor) e terá certas características contratuais, como montante principal (valor de face), taxa de juros a pagar (taxa de cupom), datas de cupom (datas em que os juros são pagos) e uma data de vencimento.

Como vimos no artigo anterior, todos estes fatores afetam o preço do título:

  • A taxa de juros praticada na economia, já que ela afetará o desconto dos cupons;
  • Os cupons que serão pagos pelo emissor do título ao comprador do título (alguns não possuem cupons);
  • A maturidade do título. Ou seja, o quanto tempo ele vai durar até pagar a última parcela;
  • O valor de face do título, dado pelo valor retornado ao comprador do título.

A tabela abaixo mostra como um aumento em cada uma dessas características afeta o preço do título de renda fixa:

Até o momento, podemos assumir que essas são as únicas características que afetam o valor dos títulos. Porém, isso não é completamente verdade. Primeiro de tudo, existe uma grande diferença entre os títulos de dívida emitidos por países em relação aos títulos emitidos por empresas. Vamos ver um pouco sobre isso.

Títulos Corporativos vs. Títulos Soberanos

Diferente dos títulos soberanos, um título corporativo, é uma dívida emitida por uma corporação e é uma das principais fontes de capital para empresas, além de empréstimos bancários e financiamento de capital por meio da emissão de ações. Semelhante aos governos, uma empresa deve ter uma boa reputação e potencial para gerar receitas consistentes com suas operações para atrair investidores para suas ofertas de títulos. Em alguns casos, as empresas precisam oferecer muito mais, como fornecer garantias para garantir os títulos e torná-los mais atraentes para o mercado.

Uma das principais diferenças dos títulos corporativos é a maior possibilidade de inadimplência. Essa possibilidade de calote gera um afastamento entre o retorno prometido e o retorno esperado.

Retorno Prometido vs. Retorno Esperado: um exemplo fictício

Imagine um título de dívida corporativa de um ano com um valor a par de R$ 1.000 e um cupom anual de R$ 50. Imagine que analistas de renda fixa acreditem que esse título tenha 10% de chance de inadimplência e que, caso isso ocorra, cada credor receberá R$ 500. Como há 90% de probabilidade de que o título da dívida seja pago integralmente e 10% de probabilidade de inadimplência, o resultado esperado do título, no vencimento, é:

Note que, se o título fosse pago integralmente, teríamos um valor de 1050 no final de um ano.

Agora, supondo que a taxa de desconto dos títulos que apresentam risco seja de 10%. Logo, o valor do título torna-se:

Qual é o retorno esperado do título? Segundo o exemplo acima, temos um retorno esperado de 10%, pois 10% é a taxa de desconto na equação anterior. Ou seja, um investimento de R$ 904,54 proporciona hoje um resultado esperado no vencimento de R$ 995,00 implicando um retorno esperado de 10%.

Agora, vamos pensar no seguinte: qual é o retorno prometido?

A empresa está prometendo R$ 1050 em um ano (i.e., 1000 do valor de face e 50 do cupom). Como o preço do título de dívida é R$ 904,54, o retorno prometido pode ser calculado assim:

Ou seja,

Reordenando

Note que esse cálculo é o mesmo do Yield to Maturity (YTM), que comentamos no texto Renda fixa: entenda a curva de juros.

Por que o retorno prometido é superior ao retorno esperado?

O cálculo do retorno prometido supõe que os credores receberão o total de R$ 1.050. Sendo assim, o cálculo do retorno prometido ignora a probabilidade de inadimplência. Já o cálculo do retorno esperado considera especificamente a probabilidade de inadimplência.

E se o título que não apresentar riscos?

O retorno prometido e o retorno esperado são iguais aqui, pois a probabilidade de inadimplência é zero e, por definição, temos um título sem risco.

Calcular o retorno prometido em um título corporativo é o mesmo que calcular o retorno até o vencimento em um título público. Mas, em um título corporativo, o retorno prometido é ilusório. O retorno prometido que mostramos acima de 16,08% significa apenas que os credores receberão um retorno de 16,08% se os títulos forem pagos. O retorno prometido não nos diz o que os credores esperam receber.

O Fator Default (Inadimplência): entenda o conceito

Vamos pensar no seguinte, imagine que tenhamos dois títulos. O primeiro é emitido pelo governo americano e não apresenta risco de inadimplência. O segundo, foi emitido pela empresa Aerotyne International, uma empresa promissora no ramo da defesa espacial, mas que ninguém nunca ouviu falar.

Tanto um título público de dois anos sem risco de inadimplência quanto um título corporativo de dois anos pagam um cupom de 7%. Mas o título público é negociado ao par por R$ 1000, e o título corporativo é negociado a R$ 700.

Uma pessoa desatenta pode pensar “ei, vou comprar o mais barato e ganhar o mesmo cupom de R$ 70!”. Entretanto, como vimos, existe uma diferença entre os títulos públicos e corporativos. Abaixo, temos o cálculo do retorno prometido de ambos. Para os dois títulos, os retornos que calculamos são retornos prometidos, pois os cupons são cupons prometidos. Esses cupons não serão totalmente pagos se houver inadimplência.

Para o título soberano, o retorno prometido é de:

Já o retorno prometido do título da Aerotyne International pode ser calculado na equação:

O retorno do título público está abaixo do retorno do título corporativo, porque o título corporativo possui risco de inadimplência, enquanto o título público não possui. Entretanto, o retorno prometido é maior do que o retorno esperado para o título corporativo, porque a inadimplência é uma possibilidade.

O que eu faço com isso? Evitando títulos podres

Talvez, grande lição aqui seja o que não fazer: não compre títulos de empresas obscuras que você nunca ouviu falar. Isso é comum no caso das debêntures de empresas pequenas que tendem a oferecer um retorno prometido muito alto para compensar o risco de inadimplência.

Abaixo, temos uma tabela que resume qualitativamente este risco de inadimplência. Essa tabela é um resultado da classificação do crédito das empresas. Funciona assim: para evitar a desconfiança, as empresas pagam para que suas dívidas sejam classificadas. Nesse sentido, as três principais empresas de classificação de risco de títulos de dívida são a Moody’s, a Standard & Poor’s (S&P) e a Fitch.

Analisando o Fator Default na prática

As classificações do risco de dívidas (ratings) são uma avaliação da qualidade do crédito da empresa. Assim, as definições de crédito se baseiam na probabilidade de a empresa ficar inadimplente e na proteção que os credores possuem caso a inadimplência ocorra.

As classificações de risco de títulos de dívida são formadas a partir das informações fornecidas pela empresa e outras fontes. Com essas informações, as agências de rating, ou seja, as agências que classificam a dívida das empresas, estabelecem um ranking do crédito. No geral, essa classificação serve tanto para países, quanto para empresas. Classificações em nível de investimento, são classificadas em títulos AAA até BBB (veja tabela abaixo). Já os títulos podres, que são aqueles que seria melhor evitar, são classificados em níveis B, C ou D.

Abaixo, temos uma explicação de cada um destes códigos.

Por fim, não deixe de conferir os textos do TC School, até a próxima!

Referências

Ilmanen, A., & Kizer, J. (2012). The Death of Diversification Has Been Greatly Exaggerated. The Journal of Portfolio Management 30(3). Disponível em: https://www.aqr.com/Insights/Research/Journal-Article/The-Death-of-Diversification-Has-Been-Greatly-Exaggerated

Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J (2015).  Corporate Finance. McGraw-Hill/Irwin series in finance, insurance and real estate. 10th ed

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