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Valuation na prática: avaliando instituições financeiras

04/08/2020 às 15:00

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Neste texto, iremos abordar de forma simplificada as formas de avaliação pelo modelo de lucros residuais, também conhecido como RIV (Residuals Income Valuation) e pelo modelo de desconto de dividendos, aplicados de forma prática em instituições financeiras. Para isso, seguiremos os seguintes tópicos:

  • O que é o modelo de lucros residuais (RIV)?
  • Aplicação prática do modelo RIV no valuation de instituições financeiras
  • Aplicação prática do modelo DDM
  • Conclusão

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Boa leitura!

Valuation instituições financeiras

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O que é o modelo de lucros residuais (RIV)?

O modelo de lucros residuais surgiu como fruto do estudo de James Ohlson (1995) e atualmente vem ganhando destaque e sendo mais utilizado pelos analistas de mercado, principalmente no valuation de instituições financeiras. Não é de hoje que as particularidades envolvendo o setor financeiro exigem um modelo que se adeque melhor a sua realidade.

Neste sentido, o modelo de lucros residuais aparece como uma alternativa ao modelo tradicional baseado em fluxo de caixa, e tem se mostrado mais adequado na hora de avaliar os bancos. Isso, de certa forma, acaba explicando o aumento na procura do modelo pelos analistas e investidores.

Contudo, no nosso texto anterior, abordamos de forma aprofundada sobre os conceito do modelo RIV e apresentamos detalhadamente suas fórmulas decompostas. Convido-os a fazerem uma leitura antes de continuarmos por aqui. Neste texto, vamos relembrar a fórmula compacta e iniciaremos com uma aplicação prática para te guiar na sua valuation.

Antes de tudo, é importante lembrar que o modelo de lucros residuais segue basicamente a mesma lógica do modelo por desconto de dividendos, a diferença consiste basicamente na introdução dos lucros residuais no lugar dos dividendos.

Em seguida, está a fórmula simplificada do modelo RIV:

Aplicação prática do modelo RIV no valuation de instituições financeiras

Para nossa aplicação prática, iremos considerar como exemplo o Banco ABC. Antes de prosseguir, saliento que as mensurações têm apenas caráter educacional, não figurando assim recomendação de investimento. Lembrando que o principal objetivo da avaliação pelo modelo RIV é justamente encontrar o valor da empresa hoje. Na fórmula, o valor da empresa hoje é representado por V0E. Para iniciarmos nossa avaliação, é necessário inicialmente identificar o lucro residual por meio da fórmula: LRt = LAt – (r.PLt-1)

Vamos para a aplicação:

No exemplo, foram considerados os dados com base por ação, mas você também poderá fazer os mesmos cálculos utilizando os valores inteiros, chegando no final, ao valor intrínseco da instituição. Ainda assim, pegando esse valor e dividindo pela quantidade de ações, encontrará o VPA (valor por ação).

Com isso, a ideia é pegarmos o valor por ação encontrado e compararmos com o preço negociado no mercado, fazendo isso, podemos concluir se uma ação está subvalorizada (barata) ou supervalorizada (cara) no momento da sua análise. Dessa forma, no final, podemos tomar melhores e mais inteligentes decisões de investimentos.

Premissas dos modelos

Vamos agora entender as premissas adotadas no cálculo. Primeiro para a coleta das informações, utilizei o site de relacionamento com investidores do banco, lá encontrei as demonstrações financeiras (planilha interativa) e a quantidade de ações (estrutura acionária).

Os dados de LPA (Lucro por Ação) e DPA (Dividendos por ação), coletei da base de dados Economatica, todavia são cálculos que podem ser feitos utilizando as demonstrações e a quantidade de ações da instituição.

Calculando o Ke

Desse modo, um dos primeiros passos para a valuation é identificarmos o custo de capital que servirá como taxa de desconto dentro do modelo. Com essa taxa calculada, podemos encontrar o valor presente dos números projetados. No exemplo, utilizei o Ke (Custo de Capital Próprio) de 10%.

Para definição da taxa de desconto, você pode calcular por meio de uma fórmula, ou coletar de alguma base. Segue a fórmula do Ke:

Calculando o LR (Lucro Residual)

Assim, tendo a taxa de desconto definida, podemos agora calcular o LR (Lucro Residual). Para chegarmos no LR, foi necessário primeiramente, multiplicar o VPA pela taxa e subtrair o resultado pelo LPA. No nosso texto anterior, você poderá rever os conceitos sobre o LR e modelo RIV por completo.

Para os períodos de junho a dezembro de 2020, não foi considerado crescimento, os valores foram construídos com base nas informações históricas de setembro de 2019 a março de 2020. Todavia, a partir de dezembro de 2020, foi considerado um crescimento de 6% na perpetuidade.

Lembrando que as premissas do modelo são feitas com base no seu conhecimento sobre o negócio analisado e nas suas expectativas para um determinado setor e instituição.

Contudo, podemos entender que a construção de uma valuation é diferente para cada analista, com isso não existe uma planilha padrão e nem premissas padronizadas. Cada um possui perspectivas distintas para os diversos segmentos e empresas.

Voltando ao cálculo, após calcular a perpetuidade, trazemos todos os lucros a valor presente mediante a taxa de desconto. Isso porque, no final, soma-se o montante do valor presente dos lucros residuais, incluindo o valor presente da perpetuidade, ao VPA no tempo zero. Assim, finalmente você chegará ao valor por ação.

Aplicação prática do modelo DDM

A principal diferença entre os dois modelos consiste no fato de que pelo RIV precisamos encontrar e projetar os lucros residuais, enquanto o DDM utiliza-se os dividendos por ação. Os dois modelos, tanto o RIV quanto o DDM, são os mais apropriados para avaliação de instituições financeiras.

Observe que no exemplo, quando apresentamos o modelo de desconto de dividendos (DDM), os valores finais são os mesmos. Isso mesmo, pois as premissas adotadas e as informações coletadas são as mesmas. Dessa forma, o valor final precisaria ser igual.

Na operacionalização do cálculo do modelo DDM, trazemos os DPA a valor presente pela divisão entre DPA por (1 + 10%)^períodos, e em seguida, utilizei o montante para somar ao VPA. Veja que no final os valores são iguais. Ou seja, utilizando qualquer um dos modelos, por meio de uma mesma base de informações e adotando as mesmas premissas, obteríamos os mesmos resultados.

Conclusão

Comparando o valor por ação encontrado de $20,00 por ambos os modelos, com o valor de negociação no mercado de $ 14,30 (03/08/2020), poderíamos inferir que a ação se encontra subvalorizada (barata) em relação ao seu valor intrínseco. Obviamente que esse resultado representa apenas um exemplo ilustrativo e que não deve ser considerado como recomendação de investimento.

Para melhorar o entendimento, deixo aqui minha planilha para que vocês possam entender como funciona os cálculos no Excel. Até a próxima!

Referências

OHLSON, James A. Earnings, book values, and dividends in equity valuation. Contemporary accounting research, v. 11, n. 2, p. 661-687, 1995.

Mariângela Araújo
Mariângela Araújo
Contadora e Mestranda em Ciências Contábeis pelo PPGCC/UFPB.
Monitora de cursos no TC School.

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