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Valuation: estimando a taxa de crescimento

02/07/2020 às 5:00

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Nesse texto, falarei sobre a mensuração e análise da taxa de crescimento em processos de avaliação de empresas. Para um melhor entendimento, tratarei dos seguintes assuntos:

  • Ciclo de vida – um breve resumo e sua relação com o crescimento
  • Crescimento e valor – o crescimento e o reinvestimento devem coexistir
  • Como estimar o crescimento? – Mensurando o crescimento no período explícito e na perpetuidade
  • Sensibilidade no valuation – Não caia na armadilha do crescimento!
  • Reflexões para os investidores – Quais cuidados deve-se tomar ao se analisar o crescimento?

Boa leitura!

Taxa de crescimento

Para um melhor entendimento, sugiro a leitura prévia dos seguintes textos:

Ciclo de vida e sua relação com o crescimento

Antes de tudo, pense na empresa como um indivíduo vivo. Para ser mais preciso, um ser humano. De uma forma bem simplista, passamos pela infância e adolescência (crescimento), até a fase adulta (maturidade), e consequentemente o envelhecimento (declínio). Podemos fazer essa analogia com o processo de avaliação das empresas, o qual está intimamente ligado ao seu ciclo de vida.

Para mais detalhes sobre ciclo de vida das empresas, recomendo que você leia nossa série de textos específicos. Além disso, você pode consultar o artigo de Dickinson (2011), que oferece um modelo para estimar o ciclo de vida das empresas baseado na demonstração dos fluxos de caixa.

Conceitos

Um ponto muito relevante na avaliação de empresas está relacionado ao seu potencial de crescimento, na medida em que o seu valor é uma função da expectativa de geração de caixa no futuro. Em outras palavras, o valor na perpetuidade de um ativo, é o seu valor presente, descontado a uma taxa que reflita seu risco (WACC), ajustada ao seu crescimento (g):

valuation: taxa de crescimento

Nesse sentido, a taxa de crescimento exerce influência no valor de um ativo, na medida em que se reduz o fator de desconto (WACC – g), naturalmente, aumentando o valor presente.

Crescimento e valor

Visto a relevância do crescimento para o valor do ativo, algo precisa sustentar esse crescimento. Veja, uma empresa em plena expansão de seus negócios, só conseguirá manter essa expansão se realizar novos investimentos, ampliando os já existentes. Por exemplo, é fácil  pensar em uma empresa de varejo que está investindo na reforma das lojas existentes, em novas lojas, na contratação de mão de obra (despesa com pessoal), atualizações tecnológicas, etc.. Em outras palavras, em novos ativos.

Logo, o crescimento só é sustentável se ele caminhar junto do reinvestimento. Dessa maneira, podemos assumir que o crescimento é um produto dos retornos gerados pelos investimentos existentes e a proporção do reinvestimento, ou seja:

valuation: taxa de crescimento

Por outro lado, o reinvestimento, como falamos acima, está ligado a expansão dos negócios da empresa, ou seja, na adição de novos ativos. Nesse sentido, o reinvestimento mencionado acima pode ser mensurado como:

valuation: taxas de crescimento

Em outras palavras, estamos medindo a proporção do reinvestimento (líquido da depreciação), em relação ao lucro operacional líquido dos impostos (NOPAT).

Taxa de crescimento no período explícito e na perpetuidade

O modelo clássico de fluxo de caixa descontado é dividido em dois estágios:

  1. Período explícito – envolve as projeções feitas pelo analista para os fluxos de caixa futuros
  2. Perpetuidade – considerando que a empresa continuará suas atividade após o período explícito, buscamos mensurar também o seu valor na perpetuidade

Vejamos como mensurar o crescimento nesses dois períodos.

Taxa de crescimento no período explícito

Naturalmente não existem regras para a avaliação de ativos. Trabalha-se com princípios. Nesse sentido, a taxa de crescimento a ser utilizada no período explícito, está intimamente ligada ao atual ciclo de vida da empresa analisada. Ou seja, podemos assumir que o crescimento nessa fase irá se comportar de acordo com a expectativa de expansão da empresa, até que se atinja a sua maturidade. Dessa forma, o ciclo de vida da empresa pode servir como base para decidirmos o tamanho da projeção no período explícito.

Nesse sentido, o uso do crescimento histórico (ROIC x Reinvestimento) pode ser uma medida plausível. Por outro lado, podemos verificar também o crescimento das receitas (ou do NOPAT), no decorrer do tempo, mensurando o crescimento como a média geométrica dos crescimentos passados. Utilizamos a média geométrica devido o crescimento também ocorrer em uma progressão geométrica.

média geométrica

ou

valuation: taxa de crescimento

Taxa de crescimento na perpetuidade

Junto com o custo médio ponderado de capital (WACC), a taxa de crescimento na perpetuidade influenciará de forma significativa o valor do ativo. Isso porque, na medida em que diminuímos a taxa que desconta o valor futuro (WACC – g), o valor presente tende a aumentar. Por outro lado, quando essa taxa aumenta, o valor presente do ativo irá diminuir.

Nesse sentido, em um processo de avaliação, atenção especial deve ser dada à taxa de crescimento na perpetuidade. Podemos fazer a seguinte reflexão: Será que é sustentável, na perpetuidade, um crescimento de 7% a.a.? Isso é o equivalente ao PIB Chinês observado anos atrás. Lembre-se também que quando falamos de crescimento, estamos falando de uma taxa composta, em outras palavras, montante sobre montante anterior. Tudo bem, qual a taxa utilizar então???

Novamente, não existem regras para tal mensuração. Entretanto, podemos assumir ser improvável que, em um período perpétuo, uma empresa crescerá acima de seus concorrentes (rentabilidade alta tende a atrair concorrência) e da economia de forma geral. Nesse sentido, uma das formas de mensurar o crescimento na perpetuidade é simplesmente observar a expectativa de crescimento do PIB (e.g., boletim Focus), ou mesmo verificar expectativas de crescimento para o setor de atuação da empresa.

Estimando o crescimento na prática

Para exemplificar o que falamos até aqui, vamos usar as informações financeiras das Lojas Renner (LREN3). Antes de prosseguirmos, saliento que os dados e mensurações levantadas têm apenas caráter educativo, não figurando assim recomendação.

Para mensurar o crescimento no período explícito, utilizei a média geométrica do crescimento do lucro operacional (NOPAT), como mencionado acima. Em outras palavras, 12,5% a.a..

valuation: taxas de crescimento

Por outro lado, assumi que a empresa atingirá a maturidade após o período explícito de análise (5 anos), e que após isso, crescerá em linha com a economia brasileira (PIB). Ou seja, para o crescimento na perpetuidade considerei 2,5% a.a., que é a estimativa atual do boletim Focus, do banco central.

valuation: taxas de crescimento

Fonte: boletim Focus edição 26/06/2020

Com base nisso, podemos estimar os fluxos de caixa futuros. Para simplificar nosso exemplo, assumi que todas as linhas abaixo crescem à mesma taxa de 12,5% a.a..

fluxo de caixa descontado

Por último, assumindo um WACC (discricionário) de 10%, podemos mensurar o valor presente dos fluxos de caixa, tanto no período explícito, como na perpetuidade:

* Não corresponde a quantidade real de ações

Dessa forma, o “valor justo” da ação de acordo com a nossa simulação, seria de R$ 41,70.

Sensibilidade do crescimento

Para ilustrar como o valor é sensível ao crescimento, vejamos como o valor por ação obtido em nossa simples modelagem, se comporta nos cenários em que o crescimento na perpetuidade oscila entre 1% e 7%:

valuation: taxa de crescimento

* Não corresponde a quantidade real de ações

A partir disso, podemos ver que alterar a taxa de crescimento em “apenas” alguns pontos percentuais, faz com que a distância entre o valor máximo (R$ 92,9) e o mínimo (R$36,0) oscile mais de 120%. Claro que exagerei nesse exemplo, meu intuito é apenas mostrar a sensibilidade do valor.

Além disso, vejamos a relação entre crescimento e valor, a partir do gráfico abaixo:

taxa de crescimento na avaliação

Analisando o gráfico acima, vemos que o valor é uma função exponencial, em relação ao crescimento. Naturalmente, isto implica dizer que para cada aumento na taxa de crescimento, o valor crescerá exponencialmente. Além disso, na média (previsão linear), para cada variação de 1% na taxa de crescimento, o preço da ação sobe R$ 8,89, o que ocasionará uma uma grande diferença no valor final.

Reflexões para investidores

O que quero chamar atenção para este assunto, está no cuidado para a mensuração e análise do crescimento em processos de avaliação, seja em suas avaliações pessoais, ou em relatórios de indicações de compra. Como vimos, as taxas utilizadas no valuation são as variáveis que mais influenciam no valor final.

Como dica de análise, você pode utilizar várias taxas, tanto de custo de capital (WACC) como para o crescimento, oscilando entre cenários conservador e otimista. Dessa maneira, o valor do ativo não será um número determinístico em si, mas um intervalo de valor. Outra forma de mensurar o valor por intervalos é utilizar a modelagem de Monte Carlo na avaliação, que consiste na criação de cenários em um passeio aleatório.

Por fim, sugiro a leitura do capítulo 35 do livro a arte de pensar claramente (veja nossa resenha). Nessa passagem, o autor demonstra que a nossa percepção do crescimento linear é bastante simples e intuitiva. Todavia, não temos nenhuma sensibilidade para o crescimento exponencial (ou percentual). O autor sugere que isso está relacionado ao nosso passado evolucionário, mas não vamos adentrar nesse debate…

Referências

DICKINSON, Victoria. Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle. The Accounting Review, v. 86, n. 6, p. 1969-1994, 2011.

Arlindo Souza
Arlindo Souza
Analista de conteúdo | Mercado financeiro no TradersClub
Contador, Mestre em Ciências Contábeis. Foi professor/pesquisador do departamento de contabilidade da UFRN e atuou em contabilidade de S.A. É investidor com base em análise fundamentalista.

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