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Tributação dos dividendos: como ficam meus modelos de valuation?!

06/07/2020 às 16:00

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Neste texto, tratarei de um assunto muito importante para todos os investidores, em especial para os que investem em empresas visando o recebimento dos dividendos. Falaremos de como uma possível mudança na tributação do lucro das empresas e dos dividendos distribuídos pode influenciar o valor intrínseco dos ativos. O texto está dividido, da seguinte forma, para um melhor entendimento:

  • Tributação sobre o lucro – uma visão geral
  • Fluxo de caixa descontado (FCD) – como essa mudança influenciaria o FCD?
  • Dividendos distribuídos – mais tributação significa menos dividendos em meu bolso?
  • Adaptando as estratégias de investimento

Boa leitura!

tributação dos dividendos

Leia mais sobre análise valuation:

Tributação sobre o lucro e dividendos

Um assunto que tem causado bastante dúvida nos investidores é o de como a possível mudança na tributação dos lucros e dividendos pode influenciar os investimentos em ações, visto as recentes declarações do ministro da economia, Paulo Guedes.

Mas antes de tudo, não podemos falar em mudanças na tributação de lucros e dividendos, sem antes entender como funciona a tributação hoje. Como abordei no texto que trata do benefício fiscal das dívidas, as empresas da B3, de acordo como o seu porte, são tributadas pelo lucro real. Isso significa que o imposto de renda pessoa jurídica (IRPJ 25%) e a contribuição social sobre o lucro líquido (CSLL 9%), incidem sobre o lucro tributável das companhias.

Esse lucro tributável, nada mais é do que o Lucro antes do imposto de renda (LAIR), ajustado com algumas adições (despesas não dedutíveis) e exclusões (receitas não tributáveis). Um exemplo prático, são as diferenças existentes nos critérios societário (IFRS) e fiscal (legislação tributária). Após ajustadas essas adições e exclusões, chegamos assim na base de cálculo do imposto. Vejamos um exemplo simples de como isso funciona na prática:

tributação dos dividendos

Note que, na medida em que se alteram as alíquotas dos impostos, essa mudança influenciará no resultado da empresa, e consequentemente em seu fluxo de caixa.

Devido às adições e exclusões definidas na legislação brasileira do Imposto de Renda e também subvenções/subsídios que as empresas recebem, muitas vezes temos empresas que pagam menos imposto do que os 34% teoricamente devidos. Vejamos o caso da Raia Drogasil:

raia drogasil radl3 tributos sobre o lucro

Fonte: RI Raia Drogasil

Um outro caso para se verificar e entender essas adições e exclusões, além dos subsídios e alíquota efetiva do imposto de renda é o da Grendene:

grendene-conciliação lucro contábil e tributável

Fonte: RI Grendene

Mudanças na tributação e seus reflexos no fluxo de caixa

Na modelagem do fluxo de caixa descontado, partimos do lucro operacional líquido dos impostos (NOPAT). Essa métrica indica o resultado operacional da companhia, líquido dos impostos sobre o lucro, podendo ser calculado da seguinte forma:

NOPAT

Nesse sentido, é fácil perceber que uma mudança na alíquota dos impostos influenciará esta medida. No momento, de acordo com as informações que veiculam na mídia , com as referidas alterações, as alíquotas dos impostos sobre o lucro (IR e CS) passariam dos atuais 34% para 15%, ao passo que os dividendos seriam tributados em 20%.

Dessa maneira, uma redução na alíquota dos impostos sobre o lucro das empresas, aumentará o seu resultado operacional, ou seja, aumentará a sua capacidade de geração de caixa. Aí você já sabe não é? Geração de caixa é sinônimo de valor (não esqueça da relação valor x preço). Em outras palavras, esse aumento na geração de caixa implica em aumento no valor do ativo em questão.

Tributação dos dividendos distribuídos

Atualmente, salvo a distribuição na forma de juros sobre capital próprio, que é tributado em 15% para o acionista na fonte, não incide nenhuma tributação nos dividendos distribuídos pelas empresas aos seus acionistas (o Brasil é um dos poucos países que não tributa os dividendos, mas tem uma carga tributária bem alta). A primeira vista, considerando uma tributação de 20% dos lucros distribuídos aos acionistas, isso parece prejudicar a estratégia de investimento baseada em dividendos – porém deverá beneficiar clubes de investimentos, fundos de investimentos em ações e ETFs que poderão reinvestir os dividendos sem pagar imposto, tendo o investidor que “pagar” o imposto apenas no resgate das cotas.

Entretanto, lembre-se que, conforme vimos acima, com o aumento da geração de caixa das empresas, podemos esperar os seguintes efeitos em cascata:

  1. Aumento em seus valores de mercado, visto que haverá um aumento na capacidade de geração de caixa – dado que mais dinheiro sobrará na empresa.
  2. Aumento da capacidade de reinvestimento das empresas, na medida em que a economia de caixa com os impostos poderá ser utilizada na expansão de novos investimentos criadores de valor (ROIC>WACC) para os próprios acionistas.
  3. Elevação da remuneração distribuída aos acionistas – considerando empresas maduras, que já distribuem grande parte de seus lucros, a economia com os impostos poderá ser revertida para os próprios acionistas, na forma de aumento nas recompras de ações, dividendos e juros sobre capital próprio. Dessa maneira, a tributação dos dividendos também poderia ser compensada, pelo menos em partes, pelo aumento na distribuição destes.

Exemplificando o efeito da tributação de dividendos

Para deixar tudo mais claro, vou utilizar como exemplo as informações financeiras da Lojas Renner (LREN3). Lembrando que as informações aqui contidas referem-se tão somente a uma simulação, com as informações disponíveis até o momento. Além disso, as mensurações têm caráter educativo, não figurando assim nenhum tipo de recomendação de investimento.

Fluxo de caixa descontado com a tributação atual

Como falamos acima, as alíquotas dos impostos influenciam de forma direta o lucro operacional das empresas e, consequentemente, o seu fluxo de caixa. Neste sentido, vamos avaliar a capacidade de geração de caixa da empresa, considerando a alíquota de 34% de impostos e assumindo um crescimento de 12,5% no período explícito e 2,5% na perpetuidade (veja detalhes no texto sobre o crescimento no valuation). Para facilitar, vamos assumir que todos os itens abaixo crescem na mesma proporção:

Fluxo de caixa descontado

Agora, vejamos como se comportaria essa mesma modelagem, alterando a alíquota dos impostos de 34% para 15%:

tributação dos dividendos

É fácil notar que o fluxo de caixa disponível para a empresa (FCDE), aumenta na medida em que a alíquota dos impostos diminui, o que representa a economia com os impostos que mencionei no tópico anterior.

Mudança da tributação e seu efeito no custo de capital

Além de tudo, uma possível mudança na tributação também influenciará em um importante vetor de valor: o custo de capital. De forma mais específica, a mudança de 34% para 15% reduziria o benefício fiscal das dívidas, visto que os juros das dívidas geram economia com imposto, devido estes serem dedutíveis, ou seja:

benefício fiscal

Dessa maneira, uma possível redução na alíquota dos impostos, também reduziria esse benefício fiscal, aumentando assim o custo do capital de terceiros (Kd):

custo de capital de terceiros

Efeito no valor por ação

Considerando as duas modelagens acima, vejamos como ficaria o valor por ação para esta empresa. Lembrando que precisamos utilizar 2 WACC’s, visto que esta mudança também influenciaria no custo de capital de terceiros.

Premissas para o custo de capital próprio:

  •  Taxa livre de risco (títulos do tesouro prefixados) – 6,61%
  • Coeficiente beta da empresa (Covariância ação x mercado)/variância mercado – 1,3
  • Prêmio de risco de mercado – 3%

Premissas para o custo de capital de terceiros:

  • Despesas financeiras em 2019 – R$ 206,22 mi
  • Saldo em dívidas em 2019 – R$ 1,64 bi
  • Recalculado conforme as alíquotas de imposto atual e prevista

WACC estimado

A partir dessas informações, podemos estimar o WACC razoavelmente conforme abaixo:

tributação dos dividendos

No nosso exemplo, estamos utilizando a estrutura de financiamento da empresa em 31/12/2019. Importante lembrar que, eventuais mudanças na tributação podem fazer com que as empresas revisem suas estruturas de capital, alterando novamente o valor. Parece que a análise nunca acaba…

Estimando o valor

Finalmente, vamos estimar o valor com as informações levantadas até aqui. Para isso, vamos trazer os fluxos de caixa estimados no futuro a valor presente, usando os respectivos WACC’s que mensuramos anteriormente.

tributação dos dividendos

* Não corresponde a quantidade real de ações

Veja que, conforme expliquei acima, a economia com os impostos aumentaria o valor por ação da empresa, em virtude do aumento na sua capacidade de geração de caixa. Nesse sentido, podemos observar que mesmo com um aumento no WACC, a redução na alíquota dos impostos de 34% para 15%, gerou um aumento na ordem de 18,5% no valor intrínseco da empresa, em grande parte, devido ao aumento na geração de caixa. Viu como o sistema tributário é bastante relevante para a avaliação de empresas?

Bitributação dos dividendos?

O principal argumento contra a tributação dos dividendos é a possibilidade de bitributação. Ou seja, o governo cobrar duas vezes o imposto sobre o mesmo fato gerador, que no caso, é o lucro das empresas. Nesse sentido, a tributação dos dividendos (para ser justa) não deve ser aplicada sobre o valor integral dos dividendos distribuídos, mas sim sobre um valor descontado/líquido da tributação do lucro da empresa. Em outras palavras:

tributação dos dividendos

Dessa maneira, o valor líquido de R$ 1,70 seria o principal input para modelos de avaliação baseado em dividendos (e.g., modelo de Gordon). A primeira vista, com a redução do dividendo por ação o modelo pode indicar uma redução no valor da ação. Entretanto, também devemos levar em consideração o aumento na geração de caixa da empresa, e adaptar o modelo de forma geral.

Dividendos entre empresas

Além disso, ainda não está claro se a distribuição de dividendos entre empresas também sofrerá tributação. Atualmente o lucro de uma empresa investida é transferido para a empresa investidora a partir da equivalência patrimonial, assim:

Quando a investida dá lucro:

D – Ativo de Investimento – R$ 100 – Aumento no investimento

C – Resultado Equivalência patrimonial (Natureza de Receita) – R$ 100. Essa receita não é tributada na investidora, visto que já houve tributação na investida. Dessa maneira, essa receita é excluída na apuração do imposto da investidora.

Quando a investida dá prejuízo:

D – Resultado Equivalência patrimonial (Natureza de Despesa) – (R$ 100). Essa despesa não é dedutível na investidora, visto que já foi compensada na investida. Dessa maneira, essa despesa é adicionada na apuração do imposto da investidora.

C – Ativo Investimento – (R$ 100) – Redução no investimento

Dividendos recebidos

Quando os dividendos são recebidos em caixa, o registro é atualmente feito da seguinte forma:

D – Bancos

C – Investimentos

Adaptando-se à tributação dos dividendos

Por último, lembro que a discussão feita nesse texto tem caráter apenas informativo (e um tanto especulativo) sobre os efeitos das mudanças na tributação dos lucros e dividendos. Este assunto ainda será bastante discutido até se transformar em um projeto de lei, além da revisão e aprovação pelo legislativo (que também pode mudar bastante em relação ao projeto original proposto pelo executivo).

Todavia, como nós investidores queremos sempre nos antecipar em nossas estratégias, é válida a discussão de como essas mudanças podem afetar seus planos atuais de investimentos em ações, visto que muitos investidores usam os dividendos como principal estratégia de investimento.

 

Arlindo Souza
Arlindo Souza
Analista de conteúdo | Mercado financeiro no TradersClub
Contador, Mestre em Ciências Contábeis. Foi professor/pesquisador do departamento de contabilidade da UFRN e atuou em contabilidade de S.A. É investidor com base em análise fundamentalista.

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