05/11/2019 às 18:33

11 – Quais são os principais múltiplos de valor de mercado na avaliação relativa

Felipe Pontes Felipe Pontes

Neste artigo iremos falar de vários indicadores (múltiplos de mercado) formados pela relação entre o preço das ações ou o valor da empresa com diversos números contábeis. Focaremos em três dos principais múltiplos utilizados em laudos de avaliação de empresas: o Preço/Lucro, o Preço/Valor Patrimonial e o Valor da Empresa/EBITDA.

Para facilitar a leitura, dividimos o artigo em duas breves seções que tratarão da metodologia de valuation, ou avaliação, relativa. A primeira apresenta a lógica dos múltiplos, enquanto que a segunda apresenta os três múltiplos escolhidos para o texto:

  1. A lógica dos múltiplos de valor de mercado
  2. Múltiplos de valor de mercado: quais são?

No próximo texto começaremos a apresentar as aplicações dos múltiplos de mercado na análise fundamentalista.

 

1. A lógica dos múltiplos de valor de mercado

A lógica desses indicadores é que os valores de mercado incorporaram informações sobre os fluxos de caixa esperados e as taxas de desconto futuras. Porém, ao comparar números que refletem uma expectativa futura com números que representam a contabilização dos resultados, obtemos uma relação entre o que se espera no futuro com o que foi observado até agora – por isso, muito cuidado ao analisar múltiplos de forma isolada.

Veja o exemplo do múltiplo Preço/Valor Patrimonial da Ação – mas conhecido como P/VPA ou do inglês price-to-book ratio, P/B. O preço de uma ação reflete as expectativas do mercado em relação aos fluxos de caixa e taxas de desconto (risco) daquela empresa.

O valor patrimonial reflete o valor da empresa segundo a contabilidade – utilizando custo histórico, que pode estar bem defasado, pela falta de correção monetária. Ao comparar os dois números, estamos observando o quanto que o mercado valoriza as expectativas futuras em relação ao valor contábil atual.

Portanto, se o preço está muito acima do valor patrimonial, temos um indício de que o mercado está precificando que a empresa apresenta um alto potencial de geração de valor. Por outro lado, quando o valor de mercado está abaixo do valor patrimonial, temos um indício de que o valor das expectativas futuras está abaixo do valor contábil atual, indicando que a empresa não deveria valer tanto assim (qual seria o motivo? Sempre pense nisso).

A grande questão é saber se o mercado está sempre certo na precificação (é eficiente?) e se podemos usar esses múltiplos para comparar empresas semelhantes. Foi com este objetivo que foram criados os diversos múltiplos de valor de mercado. Note que, o mercado pode exagerar o valor das expectativas futuras, elevando o preço muito acima do valor patrimonial, ou pode subestimar o valor futuro e reduzir o valor de mercado abaixo do valor patrimonial.

Uma empresa está supervalorizada quando existem expectativas exageradamente otimistas de geração de valor. As suas ações apresentariam retornos menores na medida em que as expectativas não fossem atendidas. Por outro lado, uma empresa está subvalorizada quando existem expectativas exageradamente pessimistas. As ações apresentariam retornos maiores na medida em que as expectativas fossem superadas.

 

2. Múltiplos de Valor de Mercado: quais são?

2.1 O Múltiplo P/L

Os múltiplos de valor de mercado agregam medidas que se baseiam, em parte, em uma informação que não está necessariamente contida nas demonstrações contábeis – o preço de mercado por ação ou o valor de mercado da empresa. O P/L também é conhecido como múltiplo de preço ou múltiplo de lucros.

Dentre os vários múltiplos de valor de mercado, o múltiplo preço/lucro (P/L) é o mais conhecido. Sua simplicidade o torna uma escolha atraente, tanto na precificação de ofertas públicas de ações (IPOs) quanto no processo de avaliação de empresas abertas.

O indicador é dado pela relação entre o preço de mercado por ação e o lucro por ação:

Note que o preço da ação é o valor de mercado do patrimônio líquido e deve ser comparado com o lucro líquido, já que o lucro líquido é o que pode ser distribuído em forma de dividendos ou reinvestido na empresa.

A interpretação deste múltiplo é simples. O P/L mede o quanto os investidores estão dispostos a pagar por real de lucro corrente. Empresas com P/L mais altos apresentam maiores perspectivas de crescimento, a priori. Porém existe um problema semelhante à Armadilha do Dividend Yield.

Empresas em estágio de crescimento tendem a ter lucros menores, porque estão investindo e ainda não estão gerando resultados, porém o mercado tenta precificar o seu crescimento e geração de caixa futura de forma antecipada. Dessa maneira, empresas em estágios mais iniciais do ciclo de vida podem parecer exageradamente caras, quando analisadas por esse múltiplo de forma isolada. O ideal seria controlar pelo crescimento esperado – tema para um texto futuro.

 

2.2 O Múltiplo P/VPA

Depois do P/L, o múltiplo Preço/Valor Patrimonial por Ação (P/VPA) talvez seja o mais famoso na análise fundamentalista. Sua fama vem dos livros “O Investidor Inteligente” e “Security Analysis” escritos por Benjamin Graham – considerado o pai da análise fundamentalista. O múltiplo é dado pela divisão do preço atual da ação pelo seu valor patrimonial.

Segundo a interpretação da análise fundamentalista, se o valor de mercado de uma empresa for negociado muito acima do seu valor contábil por ação, a empresa será considerada supervalorizada. Se o valor contábil for muito maior que o valor de mercado, os analistas tendem a considerar a empresa subvalorizada.

Porém, empresas de alto crescimento com altas expectativas de valorização futura apresentam valores também muito altos de P/VPA. Isso é comum em empresas de tecnologia ou que possuem amplas oportunidades de investimento futuro (Veja o gráfico no final do artigo), que não fazem uso intensivo de capital físico.

 

2.3 O Múltiplo EV/EBITDA

Diferentemente dos múltiplos P/L e P/VPA (no inglês P/E e M/B) que são múltiplos de valor de mercado do patrimônio líquido (equity value), o Valor da Empresa pelo EBITDA (EV/EBITDA) é um múltiplo de valor da empresa, ou do negócio (firm value). Ele é dado pela soma do valor de mercado das ações com o valor da dívida divididos pelo lucro antes dos juros e dos impostos mais a depreciação (LAJIDA ou EBITDA).

Em que, o Valor de Mercado = Preço das Ações × Núm.de Ações

 

Recentemente, esse múltiplo tem sido usado por várias razões:

  • Há muito menos empresas com EBITDA negativo do que empresas com lucros líquidos negativos (prejuízo) por ação e, portanto, menos empresas são perdidas na análise.
  • O múltiplo pode ser comparado com entre empresas com alavancagem financeira diferente.

 

A interpretação deste múltiplo é similar aos demais: empresas que apresentam EV/EBITDA acima das suas pares do setor, apresentam alta expectativa em relação ao seu desempenho futuro e, talvez, possam estar caras.

 

Média Setorial dos Indicadores de Valor de Mercado no Brasil

O gráfico abaixo apresenta os valores dos índices P/L, P/VPA, EV/EBITDA e EV/EBIT das principais empresas negociadas em bolsa no Brasil no final de 2018. Para montar o gráfico selecionamos todas as empresas ativas com capital aberto, retiramos aquelas com índices negativos e retiramos as ações especiais (PNA e PNB). Usamos apenas a ação mais líquida de cada empresa para evitar a dupla contagem. A amostra final foi formada por 139 ações.

Com este gráfico é possível notar alguns padrões. Primeiro, o índice P/L é um dos mais voláteis! Ele varia de 9.7 no setor de comunicações (apenas Tim e Vivo compões o setor) até 220 no setor de tecnologia da informação (Formado por Totvs, Sinqia e Linx). Segundo, por existirem poucas empresas por setor, a média acaba sendo influenciada por empresas cujos múltiplos são inflados (no setor de bens industriais, a Santos Brasil – STBP3 apresentou um P/L de +1500)

No gráfico abaixo, retiramos as empresas cujos múltiplos estão acima de 5% dos valores da amostra.

É possível notar que alguns setores apresentam múltiplos altos por apresentarem alto potencial de crescimento. Logo, o mercado apresenta altas expectativas em relação ao seu desempenho futuro. Este é o caso das empresas de tecnologia e de saúde que apresentam os maiores múltiplos da amostra. Por outro lado, alguns setores são historicamente mais “tranquilos” e não é esperado um crescimento absurdo, como é o caso do setor de utilidade pública (empresas de saneamento, água e fornecimento de gás e energia).

 

Conclusão
Neste artigo apresentamos os principais índices de valor de mercado utilizados para avaliar ações e empresas. Estes múltiplos buscam captar a relação entre expectativas futuras e valores contábeis. No geral, o uso destes indicadores é extremamente difundido na análise fundamentalista como forma de selecionar boas empresas comparáveis dentro dos setores – como é o caso da abordagem bottom-up – evitando aquelas que estão superavaliadas e dando preferência para as empresas descontadas ou próximas do seu valor justo.

 

Security analysis would be used not to discover undervalued securities about to undergo a rapid price increase (an activity which competition should prevent from yielding appreciable returns over cost), but to avoid purchasing the occasional overvalued security which less informed investors have bid up”.

Miller (1977)

 

Referências

Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Third Edition, Wiley Finance.

Graham, B., & Dodd, D. L. (1940). Security Analysis. 6th Edition. McGraw-Hill.

Miller, E. M. (1977). Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion. Journal of Finance. Vol 32, Issue 4. pp. 1151-1168.

 

Lucas Nogueira
Mestre em Finanças pelo PPGA/UFPB
Contribui com textos educativos para o TC SChool

 

Felipe Pontes

Felipe Pontes

Diretor Educacional do TradersClub

Doutor em Contabilidade com foco em informações contábeis para o mercado de capitais pelo Programa UnB/UFPB/UFRN.
Professor de Contabilidade e Valuation.
Gestor de Clube de Investimento.

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