15/10/2019 às 14:15

4 – Entenda como calcular o beta contábil e o custo do capital usando análise fundamentalista

Felipe Pontes Felipe Pontes

No texto anterior nós explicamos a teoria por trás do custo do capital das companhias que estão listadas na bolsa de valores, tratando do custo do capital própriocusto do capital de terceiros e o custo médio ponderado do capital (WACC) que podem ser usados para análise de projetos de investimentos e avaliação de empresas.

Caso você ainda não tenha lido o nosso texto sobre custo do capital, leia clicando aqui, antes de continuar neste texto.

 Neste texto nós focamos no Beta Fundamentalista (ou Beta Fundamental) como alternativa ao uso do Beta de Mercado estimado com retornos históricos (pelo CAPM) e explicamos algumas vantagens e desvantagens desta alternativa.

Betas Fundamentais

Para obter o quanto os investidores exigem de retorno pelo capital investido, devemos estimar o que seria o custo do capital próprio. A teoria moderna das finanças afirma que o investidor do mercado de ações tem aversão ao risco e, para não se expor ao risco de forma pouco racional, ele diversifica os seus investimentos.  

No geral, os modelos utilizados para obter o retorno esperado da ação – que será usado como custo do capital próprio – usam os retornos passados das ações e calculam a exposição destes retornos ao prêmio pelo risco do mercado. 

Porém, existem algumas situações em que o investidor não quer ou não pode usar os retornos históricos das ações. Nesses casos, temos a alternativa do Beta Fundamentalista. 

Primeiro, temos os casos das empresas que não são negociadas na B3, ou ainda não estão listadas, mas estão em processo de Oferta Pública Inicial de ações (ou IPO, na sigla em inglês). Neste caso, não existe preço das ações e, consequentemente, não existe retorno visível para estimar.

Segundo, temos as empresas sem liquidez em Bolsa. Tais empresas não são negociadas todos os dias, fazendo com que o preço fique “parado” por um prazo muito longo. Em adição, o investidor dessas empresas exige um prêmio ainda maior por não conseguir negociá-las com facilidade.

Em terceiro lugar, está o caso das empresas com múltiplos segmentos de mercadoNeste caso, algumas empresas atuam em setores com dinâmicas diferentes e que possuem custos de capital diferentes. A estimação do custo do capital próprio para essas empresas pode ser feita separadamente em cada setor por meio das séries de lucros.

Por exemplo, imagine uma empresa de varejo que possui tanto operações de e-commerce e varejo físico (tanto para clientes de alta, quanto de baixa renda). É claro que cada um dos segmentos possui uma exposição diferente ao risco do mercado expectativas de retorno diferentes. Porém, dificilmente poderíamos medir estas exposições, já que não temos ações para cada segmento da empresa.

Se o investidor se deparar com algum desses problemas, ele pode usar formas alternativas de calcular a sensibilidade ao riscoAlém disso, o investidor fundamentalista e que não acredita na Hipótese de Mercado Eficiente poderá estimar o risco fundamentalista da empresa, por meio desta metodologia de beta.

Mas antes vamos a uma pergunta: o que afeta a sensibilidade ao risco? 

Determinantes dos Betas 

No geral, a sensibilidade da empresa ao risco (Beta) é determinada por três variáveis: 

  1. O tipo de negócio ou negócios em que a empresa atua;  
  2. O grau de alavancagem operacional da empresa; e 
  3. O grau de alavancagem financeira da empresa. 

Vamos ver cada um deles:

O Tipo de Negócio

Como os betas medem o risco de uma empresa em relação a um índice de mercado, quanto mais sensível for o tipo de negócio às condições do mercado, maior será o beta.  

Veja um exemplo: empresas cíclicas, como a Vale (VALE3) que tem beta de maior do que 1 podem apresentar betas mais altos do que as empresas não cíclicas. Empresas de habitação e automóveis, encontram-se em setores da economia muito sensíveis às condições econômicas, e deveriam apresentar betas mais altos. 

Alavancagem Operacional

O grau de alavancagem operacional é uma função da estrutura de custos de uma empresa e é geralmente definido em termos da relação entre custos fixos e custos totais. Uma empresa que possui altos custos fixos em relação aos custos totais é classificada como de alta alavancagem operacional.

Por sua vez, empresas com alta alavancagem operacional também apresentam maior variabilidade no resultado operacional do que empresas que produzem um produto similar com baixa alavancagem operacional (maior nível de custo variável em relação aos fixos): se outras coisas permanecerem iguais, a maior variação no lucro operacional levará a um beta mais alto para a empresa com alta alavancagem operacional.

Alavancagem Financeira

Similar ao que ocorre com a alavancagem operacional, um aumento na alavancagem financeira aumentará o beta da empresa. Intuitivamente, esperamos que os pagamentos de juros fixos sobre a dívida resultem em variações no lucro líquido, o que torna o investimento mais arriscado.

Betas Contábeis

Uma forma pouco usual de calcular o nível de sensibilidade do risco das ações de umempresa é por meio da análise dos dados contábeis das companhias listadas na B3.

Embora pouco utilizada, ela pode ser uma alternativa para ações pouco negociadas cujos preços não estejam disponíveis com frequência, ou para o fato de que o investidor ou analista queira estimar o beta baseado em fundamentos contábeis.

Este tipo de estimação também é comum em um contexto onde o investidor se depara com uma empresa cujas receitas advém de múltiplos segmentos, cujos riscos e naturezas operacionais são diferentes.

Essa estimação consiste nos seguintes passos: 

Passo 1: Coletar os lucros da empresa enquanto houver histórico, ou em um período específico de preferência do investidor.

Passo 2: Coletar os lucros das empresas abertas para o mesmo período (no caso Brasileiro, as empresas do Ibovespa ou Ibrx-100).

Passo 3: Usar a variação trimestral dos lucros da empresa avaliada e variação trimestral da média dos lucros das empresas do Ibovespa ou Ibrx-100. Ressalta-se que esta deve ser uma média ponderada pela participação das empresas no Ibovespa ou no Ibrx-100.

Passo 4: Determinar o Beta Contábil usando a fórmula do Beta.

OBS: o uso do lucro operacional produz um beta desalavancado (sem influência do endividamento), enquanto o lucro líquido produziria um beta alavancado ou patrimonial (com influência do endividamento, similar ao beta com retornos das ações, calculado pelo CAPM).

Exemplo ilustrativo 

Vamos supor que você decidiu aplicar os passos descritos. Primeiro, você coletou os lucros da empresa de capital aberto em vários trimestres. Note que você deve ter acesso à uma base de dados com números contábeis para fazer isso. Depois você faz a variação percentual de um trimestre para o outro.

Data  Δ Lucro da Empresa A  Δ Lucro da Empresa B  Δ Lucro do Mercado 
T4.2019  20.21%  11.43%  12.40% 
T3.2019  5.20%  4.03%  2.65% 
T2.2019  5.31%  3.65%  2.66% 
T1.2019  5.71%  2.64%  3.11% 
T4.2018  15.11%  7.34%  9.00% 
T3.2018  11.53%  5.97%  6.48% 
T2.2018  11.38%  6.21%  6.48% 
T1.2018  8.57%  5.53%  4.93% 
T4.2017  14.39%  7.09%  8.36% 
T3.2017  8.59%  5.78%  4.98% 
T2.2017  11.64%  6.85%  6.59% 
T1.2017  2.20%  1.32%  0.67% 
Desde o T1 de 2006  […]  […]  […] 

 

Abaixo temos uma comparação entre o lucro a variação trimestral do lucro líquido das Empresas A e B e o Mercado. Note que a Empresa A apresenta uma sensibilidade muito maior ao mercado. 

Entenda como calcular o beta contábil e o custo do capital usando análise fundamentalista

 

Entenda como calcular o beta contábil e o custo do capital usando análise fundamentalista

 

Ao adaptar a fórmula do beta para os lucros, temos:

 

Entenda como calcular o beta contábil e o custo do capital usando análise fundamentalista

 

No nosso exemplo hipotético, a Empresa A apresentou um Beta de 1,6, enquanto que a Empresa B apresentou um Beta de 0,98. Aplicando estes valores na fórmula do capital próprio, temos:

Retorno Exigido = Taxa de Retorno Livre de risco + β(Prêmio pelo Risco do Mercado de Ações)

Obtemos: 

Variáveis  Empresa A  Empresa B 
Covariância com o LL do Mercado  0,001646  0,000930 
Variância do LL Mercado  0,001027  0,001027 
Beta dos Lucros  1,60  0,98 
Taxa livre de Risco  5%  5% 
Prêmio pelo Risco de Mercado  10%  10% 
Custo do Capital Próprio  21%  14,8% 

 

Como pode ser visto, a Empresa A apresenta um custo de capital próprio muito maior, dada a sua maior sensibilidade ao risco do mercado.

Críticas

Finalizando, nem tudo são flores na aplicação dos Betas Contábeis ou fundamentalistas. Abaixo, temos alguns problemas que podem aparecer na estimação e que o investidor deve ficar atento: 

  1. Se usado em empresas fechadas, é comum que elas reportem seus demonstrativos contábeis apenas uma vez por ano – ou nem reportem adequadamente. Empresas abertas divulgam todos os trimestres. Porém, em ambos os casos, isso pode resultar em poucas observações para que se possa fazer uma estimação mais adequada. 
  2. É possível que os lucros sejam gerenciados, suavizados e podem até ser fraudadosIsso resulta em uma avaliação incorreta dos betas contábeis. 
Lucas Nogueira
Mestre em Finanças pelo PPGA/UFPB
Contribui com textos educativos para o TC SChool

Felipe Pontes

Felipe Pontes

Diretor Educacional do TradersClub

Doutor em Contabilidade com foco em informações contábeis para o mercado de capitais pelo Programa UnB/UFPB/UFRN.
Professor de Contabilidade e Valuation.
Gestor de Clube de Investimento.

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