04/02/2020 às 5:00

22 – EBITDA pode ser uma medida muito enganosa: entenda o porquê

Felipe Pontes Felipe Pontes

No texto de hoje falaremos sobre o famoso EBITDA. Este é dos indicadores mais polêmicos do mercado. A polêmica já começa na pronúncia: o correto EBÍTDA ou EBIDÁ?

Muitos analistas do mercado usam esse indicador para mensurar a capacidade de geração de caixa das companhias. Nesse texto iremos apresentar alguns motivos para não usar esse indicador na avaliação da capacidade de geração de caixa das empresas.

 

Conceito

O EBITDA é o indicador que representa o Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Em português, seria o Lucro Antes dos Juros, Impostos Depreciação e Amortização (ou LAJIDA).

 

Motivos para não usar o EBITDA na avaliação da capacidade de geração de caixa

Existem diversos motivos para não utilizar o EBITDA como uma medida de fluxo de caixa. O EBITDA pode ser facilmente manipulado/gerenciado por meio de políticas contábeis, como por exemplo o reconhecimento de receitas e despesas, baixas de ativos e outros ajustes contábeis.

Para tentar diminuir o nível de manipulação/gerenciamento sobre esse indicador, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) criou o EBITDA CVM, regulado, através da Instrução Normativa n°527/2012 e do Ofício Circular n° 01/2006. Essa medida surgiu para tentar combater a quantidade de manipulação dessa medida tão utilizada por investidores e analistas

Mesmo assim, as empresas continuam divulgando EBITDAs ajustados, conforme figura abaixo.

 

Figura 1 – 3º ITR 2019 da Via Varejo (VVAR3)

Fonte: 3º ITR 2019 da Via Varejo

 

Ressalta-se que as empresas quando apresentam EBITDAs ajustados deveriam apresentar uma conciliação entre os dois EBITDAs, porém isso não acontece sempre – ou da melhor maneira possível.

Depois de falar sobre a principal motivação para não utilizar o EBITDA como forma de mensurar a geração de caixa, abordaremos algumas falhas que ocorrem no uso do EBITDA.

 

O EBITDA ignora mudanças no capital de giro e superestima o fluxo de caixa em períodos de crescimento do capital de giro

Isso pode ocorrer em empresas que completaram seus ciclos financeiros e não recebem nenhum dinheiro, ou seja, ela vendeu num período de tempo T0, mas só receberá em caixa no período T1.

Outra coisa que pode acontecer é uma empresa aumentar suas “contas a receber” juntamente a um crescimento das vendas. Isso pode gerar uma diferença entre o lucro e o caixa, visto que nem toda venda entrou diretamente no caixa.

O contrário acontece na conta de fornecedores, em que a empresa pode acelerar o fluxo de pagamento via caixa, porém a despesa já foi contabilizada em um exercício anterior.

 

Gráfico 1 – EBITDA e Fluxo de Caixa Operacional da Magazine Luiza (MGLU3)

Fonte: Thomson Reuters (2020)

 

A partir dos dados, evidencia-se um descasamento entre o EBITDA e o FCO da empresa. Neste caso, em momentos de alta queda no fluxo de caixa operacional, o EBITDA permanece positivo e com quedas “pequenas”, comparadas às do caixa.

Jones, Siessere e Nakamura (2016) identificaram que alguns setores da economia apresentaram grandes diferenças entre o EBITDA e o Fluxo de Caixa Operacional (FCO) e outros setores apresentaram diferenças menores.

 

O EBITDA pode ser uma medida enganosa de liquidez

Quando realizamos uma análise de liquidez, devemos lembrar que esse é um indicador dinâmico e quando usamos o EBITDA para analisar essa liquidez, o indicador falha. Por exemplo, o EBITDA não fornece informações sobre as fontes e usos de caixa da empresa, já se utilizarmos indicadores tradicionais como Liquidez Corrente, Liquidez Geral e Capital Circulante Líquido, entre outros, conseguimos essas informações.

 

O EBITDA não diz muito sobre a qualidade dos lucros

Quando analisamos o EBITDA não temos tanta precisão sobre a qualidade dos lucros, pois conforme o próprio conceito ele exclui diversos itens que, dependendo da empresa, podem ter grande significância na análise.

 

O EBITDA é uma medida inadequada para comparar múltiplos

Conforme já abordado, a qualidade do EBITDA não é boa. Sendo assim, avaliar uma empresa utilizando o EBITDA pode ser problemático, já que o indicador em questão omite diversos itens importantes para análise, sendo preferível utilizar o EBIT.

Além disso, o EBITDA pode ser manipulado por meio de políticas contábeis, não avaliando de maneira adequada a liquidez da companhia e não correspondendo ao fluxo de caixa da empresa. Logo, utilizar o EBITDA como um dos numeradores ou denominadores de múltiplos, pode não ser a melhor forma.

 

O EBITDA ignora distinções resultantes de políticas contábeis diferentes

Diferentes normas contábeis podem impactar fortemente o EBITDA. Sendo assim, se o investidor utiliza o EBITDA como forma de comparação entre empresas, tem que prestar atenção nos ajustes realizados.

O novo CPC de Receita (IFRS 15), que mudou a forma de contabilização de contratos, bem como o novo CPC de Leasing (IFRS 16) são uns dos ajustes que é possível o investidor observar comumente nos demonstrativos contábeis das empresas. Na Figura 2 apresentamos um exemplo dessa situação.

 

Figura 2 -3 ITR 2019 da Embraer(EMBR3)

Fonte: 3 ITR 2019

 

Conforme a figura acima, observamos que a Embraer teve que fazer ajustes nos dados passados, em virtude das novas regras contábeis. Logo, se você quer comparar a Embraer com outra empresa, você tem se atentar se a outra empresa também sofreu essas mudanças, para deixar o dado mais comparável.

 

O EBITDA não é um denominador comum para as normas contábeis

Apesar de hoje as normas contábeis ao redor do mundo serem parecidas, ainda existem diferenças entre algumas normas. Por exemplo, antigamente a contabilização do Leasing era diferente no padrão USGAAP e no padrão IFRS.

Dessa maneira, se você fosse comparar EBITDAs nesses dois padrões você iria encontrar divergências e teria que fazer ajustes nos indicadores. Porém, ainda existe a diferença entre USGAAP x IFRS no reconhecimento de receitas e no reconhecimento do benefício de empregados, entre outros.

 

O EBITDA pode sair do reino da realidade

Conforme já dito, o EBITDA pode ser manipulado de diversas maneiras, logo existe a possibilidade de o valor não representar de forma fidedigna o que de fato ele deveria representar.

Além disso, o EBITDA também pode ser impactado com fatos não recorrentes. Como o indicador é anterior a diversos itens, ele acaba sendo ajustado devido a esses fatos não recorrentes, tornando o indicador “menos” real.

 

A literatura contábil já identificou que o EBITDA é manipulado para favorecer o resultado

O Estudo de Maragno, Borba e Fey (2014) identificou que as empresas fazem um gerenciamento agressivo do EBITDA para favorecer o resultado. Dentre os resultados do estudo, temos que a maioria das empresas não cumpre as recomendações da CVM.

Além disso, os autores alertam que não ocorreu uma divulgação da norma que regula o EBITDA após a edição.

O estudo de Andrade e Murcia (2019) identificou que os ajustes adicionais das empresas listadas no índice IBrx100 fazem com maior magnitude sobre EBITDA Ajustado são o Impairment (83,34%), Correção de erros  (3,52%), Equivalência Patrimonial (1,38%), Dividendos recebidos (1,35%) e Provisões (1,29%), bem como que quase 76% dos ajustes efetuados são fruto de princípios e regras contábeis.

 

Então, por que não usar o EBITDA?

A intenção desse texto foi trazer problemas/falhas que o EBITDA possui, mostrando ao investidor que se ele quer olhar lucro operacional é melhor ele usar o EBIT do que o EBITDA. Isso se justifica pelo seu interesse em ver que a geração de caixa é melhor com o FCO do que com o EBITDA. O FCO são indicadores que possuem uma informação mais completa que o EBITDA.

Deve-se ressaltar, ainda, que apesar de não ter sido o objetivo do texto, o uso do EBITDA se deve mais a um contexto histórico. Devemos lembrar que até 2010 a Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC) não era obrigatória no Brasil, assim os analistas tinham que buscar outras maneiras de mensurar a geração de caixa, por exemplo.

 

Referências

ANDRADE, Gabriela Vasconcelos; MURCIA, Fernando Dal-Ri. Uma Análise Crítica sobre os Ajustes Adicionais Considerados nas Divulgações da Medida não-GAAP “EBITDA Ajustado” em Relatórios de Companhias Listadas Brasileiras. Revista de Educação e Pesquisa em Contabilidade (REPeC), v. 13, n. 4, 2019.

GARCIA, Adalberto Escalona G.; METTE, Frederike Monika Budiner. EBITDA E FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL: UM ESTUDO EMPÍRICO EBITDA AND OPERATING CASH FLOW: AN EMPIRICAL STUDY. 2014.

JONES, Graciela Dias Coelho; SIESSERE, Arthur Tornatore; NAKAMURA, Wilson Toshiro. O uso do Ebitda como proxy do fluxo de caixa operacional por empresas brasileiras. Revista de Administração de Roraima-RARR, v. 6, n. 1, p. 71-89, 2016

MARAGNO, Lucas Martins Dias; BORBA, José Alonso; FEY, Vladimir Arthur. COMO AS EMPRESAS MAIS NEGOCIADAS NO BM&FBOVESPA DIVULGAM O EBITDA?. Revista de Contabilidade do Mestrado em Ciências Contábeis da UERJ, v. 19, n. 1, p. 58-79, 2014.

STUMPP, P. M. et al. Putting EBITDA In Perspective: Ten Critical Failings of EBITDA As +e Principal Determinant of Cash Flow. Moody’s Investor Service – Global Credit Research. New York. Jun/2000

 

Ígor Leite
Ígor Leite
Contador e Mestrando em Ciências Contábeis pelo PPGCC/UFPB
Contribui com textos educativos para o TC School

Felipe Pontes

Felipe Pontes

Diretor Educacional do TradersClub

Doutor em Contabilidade com foco em informações contábeis para o mercado de capitais pelo Programa UnB/UFPB/UFRN.
Professor de Contabilidade e Valuation.
Gestor de Clube de Investimento.

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