17/03/2020 às 19:24

Dificuldades Financeiras e Métricas de Previsão de Falência

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No Brasil, buscando evitar os danos sociais e econômicos, a lei falimentar prioriza a recuperação judicial e a extrajudicial das empresas que estão em dificuldades financeiras. Sendo assim, é importante sabermos se há como fazer uma boa previsão de falência.

Neste contexto, a companhia em dificuldades financeiras deve elaborar um plano para sair da recuperação e continuar operando. Geralmente, isso envolve desinvestimentos, mudança na gestão, refinanciamentos etc.

Se não sabe o que é Recuperação Judicial, antes de continuar neste artigo, leia mais sobre Recuperação Judicial no nosso artigo “Recuperação Judicial de empresas da bolsa: é possível sair vivo?”.

 

É possível prever falências? Uma introdução

Neste artigo, vamos tentar prever essa situação  de dificuldade financeira com alguma antecedência por meio da aplicação de modelos de previsão de falência.

Note que isso é muito difícil de acertar na prática, visto que as companhias podem apresentar deterioração na sua saúde financeira por N motivos, que podem ter relação com a gestão, com o setor de atuação ou serem impactadas por choques em nível de países.

Porém, a aplicação de modelos de previsão de falência ainda é uma ferramenta de fácil acesso ao investidor individual. O artigo é dividido em quatro partes:

  1. Dificuldades Financeiras e Falência
  2. Modelo de previsão de falência usando dados de contábeis
  3. Modelo avançado de precisão de falência com base em dados de mercado
  4. Aplicação dos Modelos de Falência

 

Vale lembrar que as empresas são abertas para atender demandas e solucionar problemas. Ninguém abre uma empresa esperando a falência.

Contudo, existem situações em que decisões tomadas pela administração em conjunto com as forças do acaso, podem levar a dificuldades financeiras graves e destruição de valor.

Infelizmente, algumas situações de falência são inevitáveis. Parte da jornada é o fim. Boa leitura!

 

  1. Dificuldades Financeiras e Falência

 O conceito de dificuldade financeira é de difícil definição. Podemos dizer que uma empresa em dificuldades financeiras apresenta uma série de características que podem levar à falência, como por exemplo:

  • Reduções de dividendos
  • Fechamentos de unidades
  • Prejuízos recorrentes
  • Demissões
  • Renúncias de presidentes
  • Grande queda nos preços de ações

No geral, podemos dizer que a dificuldade financeira é uma situação em que os fluxos de caixa operacionais da empresa não são suficientes para cumprir com todas as obrigações correntes. Em outras palavras, podemos substituir as dificuldades financeiras por insolvência.

Note que podemos ter dois tipos de situações de insolvência e que ambas podem acontecer ao mesmo tempo:

 

  • Insolvência por falta de capital: ocorre nos casos em que a empresa apresenta patrimônio líquido negativo, dado que o valor de seus ativos é menor que o valor das suas dívidas:

dificuldades financeiras

 

  • Insolvência por falta de fluxos: que ocorre nos casos nos casos em que os fluxos de caixa operacionais são insuficientes para cumprir as obrigações correntes. A insolvência por falta de fluxos se refere à impossibilidade de pagar obrigações de curto prazo e pagamentos exigidos em contratos:

 

  1. Modelo de previsão de falência usando dados de contábeis

Emprestar dinheiro é uma atividade de risco, por esse motivo, diversos modelos foram desenvolvidos para que os credores das empresas consigam avaliar a capacidade de pagamento das empresas.

A ideia geral é encontrar fatores que permitam que os credores distingam entre os riscos de crédito bons e os riscos de crédito ruins, ou seja, identificar os atributos do devedor que possam ser usados para prever a situação de inadimplência ou falência.

Um dos modelos mais antigos e mais utilizados foi desenvolvido por Edward Altman, professor na New York University. Esse modelo, chamado de Z-Score, usa indicadores obtidos de números contábeis para prever riscos de falência de empresas industriais de capital aberto. A fórmula é dada a seguir.

previsão de falência z score de altman

Para facilitar, vamos classificar cada uma das variáveis que estão entre parênteses e as constantes (os números, 6,56, 3,26, 1,05 e 6,72) como sendo a seguinte equação:

previsão de falência z score de altman equação

Após completar com os dados, o Z apresenta a seguinte interpretação:

Apesar de ter sido implementado em empresas industriais americanas, o Z-Score pode ser usado em empresas brasileiras. Obviamente, os resultados não serão tão precisos e o modelo é bastante antigo.

 

  1. Modelo avançado de previsão de falência com base em dados de mercado

Existem modelos que não necessitam de dados contábeis e são baseados em métricas de mercado. O Modelo exposto abaixo é complexo e a sua derivação foge do escopo deste artigo.

Iremos apresentá-lo para indicar que existe um ganho de desempenho ao aplicar modelos com variáveis de mercado. Porém, se você leitor não estiver confortável em usá-lo, pode pular para a parte aplicada.

Modelos de previsão de falência com variáveis de mercado foram uma resposta aos modelos baseados em dados contábeis que apresentam uma capacidade preditiva limitada.

Dentre os modelos de previsão de falência, um dos mais recentes foi desenvolvido por Bharath e Shumway (2008). Esse modelo é baseado na aplicação de modelos de opções para finanças corporativas.

 

Entenda o modelo de previsão de falência de Bharath e Shumway

Neste caso, quando os modelos de avaliação de opções foram criados, alguns autores ampliaram o seu escopo para a avaliação de empresas. Geralmente, modelos de avaliação de opções são usados para avaliar empresas em estágio inicial do ciclo de vida (falaremos sobre opções reais em artigos posteriores).

Porém, desenvolvimentos posteriores permitiram avaliar a probabilidade de falência por meio de do modelo de opções de Merton (1974). Posteriormente, Bharath e Shumway (2008) desenvolveram uma versão simplificada, permitindo a avaliação da “Distância até a falência” sem requerer tantos dados contábeis.

A métrica da “Distância até a falência” e a “Frequência de Falência Esperada” é definida da seguinte forma:

Modelo de previsão de falência

Em que:

  • MV é o valor de mercado do patrimônio líquido no final do ano t.
  • Db é a soma da dívida de curto prazo + 50% da dívida de longo prazo no final do ano t.
  • r é o retorno anual passado.
  • T é dado por 1 ano (T=1).
  • é a volatilidade do retorno das ações da empresa i durante o ano t. Calculamos isso usando
  • é uma aproximação da volatilidade dos ativos da empresa.
  • N(.) é a função de distribuição normal padrão cumulativa (Igual ao N(.) do Black-Scholes)
  • D2D é a “Distance to Default”, e representa a distância até a falência. Possui baixo valor interpretativo.
  • EDF é a Frequência Esperada de Falência. Neste caso, teremos uma probabilidade de a empresa entrar em processo de falência.

 

  1. Aplicação dos Modelos de Previsão de Falência

Agora vamos aplicar os modelos de previsão de falência em uma empresa querida pelos investidores brasileiros: a Oi S.A. (OIBR3).

De acordo com os fatos relevantes da companhia,

“O Grupo Oi requereu o pedido de recuperação judicial em 20 de junho de 2016, com base na Lei de Recuperação Judicial e Falências (Lei nº 11.101/2005), cujo processamento foi deferido em 29 de junho de 2016, pelo Juízo da 7ª Vara Empresarial da Comarca da Capital do Estado do Rio de Janeiro (Processo nº 0203711- 65.2016.8.19.0001). A Recuperação Judicial envolve as empresas Oi S.A., Telemar Norte Leste S.A., Oi Móvel S.A., Copart 4 Participações S.A., Copart 5 Participações S.A., Portugal Telecom International Finance B.V. e Oi Brasil Holdings Coöperatief U.A.” (FONTE)

Se a Oi S.A (OIBR3) requereu o pedido de recuperação judicial em 20 de junho de 2016, podemos usar os dados contábeis do final de 2015 para testar o desempenho dos modelos de previsão de falência (OBS: os dados contábeis estão disponíveis neste link).

 

Aplicação do modelo de previsão de falência de Altman para o caso da Oi

Na Tabela abaixo temos os resultados da aplicação do o Modelo de Altman. Conforme observado, o modelo conseguiu prever adequadamente o pedido de recuperação judicial do ano seguinte, caindo na zona de indefinição.

modelo de previsão de falência da OI OIBR3

Aplicação do modelo de previsão de falência de Bharath & Shumway para o caso da Oi

Agora, para comparar, vamos usar o modelo desenvolvido com base em modelos de opções de Bharath & Shumway (2008).

A Tabela 3, abaixo, apresenta os resultados da aplicação do modelo de Bharath e Shumway (2008) na avaliação da probabilidade de falência. Foram usados os dados de dezembro de 2014 até dezembro de 2015.

Conforme os resultados apresentados na Tabela 3, a Oi apresentava em 2015 uma frequência esperada de insolvência de 96.72%.

Esse exemplo mostra a superioridade do Modelo de Opções (com base em variáveis de mercado) em relação aos modelos contábeis, mas, ressalvando sempre que o Z-Score é um modelo antigo e elaborado numa realidade diferente da brasileira.

Com base neste modelo, era possível prever com antecedência a situação de dificuldade financeira da Oi S.A.

modelo de previsão de falência da OI OIBR3 visão alternativa

Referências

 Altman, E. I. (1968). Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy, Journal of Finance, 23(4), 589– 609. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1968.tb00843.x

Altman, E. I, Baidya, T. K. N, & Dias, L. M. R. (1979). Previsão de problemas financeiros em empresas. Revista de Administração de Empresas, 19(1), 17-28. https://dx.doi.org/10.1590/S0034-75901979000100002

Bharath, S. T., & Shumway, T. (2008). Forecasting default with the Merton distance-to-default model. Review of Financial Studies 21(3), 1339–1369. https://doi.org/10.1093/rfs/hhn044

 

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