06/11/2019 às 20:09

12 – Como saber se uma ação está barata ou cara usando múltiplos de mercado

Felipe Pontes Felipe Pontes

Ao longo desta série apresentamos os fundamentos da análise fundamentalista e as metodologias de análise de demonstrações contábeis (clique aqui para acessar todos os nossos textos). Introduzimos a análise vertical e horizontal, apresentamos os indicadores operacionais, de rentabilidade e de endividamento das empresas.

Finalmente, apresentamos os indicadores de valor. Mas o que devemos fazer com eles? Mais especificamente, como podemos utilizar os múltiplos para avaliar se uma ação está cara ou barata? Esse artigo busca responder essa questão, apresentando a aplicação dos múltiplos de valor na avaliação de ações e empresas. Essa prática é conhecida pelos termos “avaliação relativa” e “avaliação por múltiplos”.

Como o assunto é longo, dividimos o artigo em três partes.

  1. Fundamentos da Análise Relativa
  2. Processo de preparação
  3. Avaliação e tomada de decisão

Pelas limitações no tamanho do artigo, faremos uma análise superficial para que o leitor tenha uma ideia inicial. O investidor deve se aprofundar no assunto e melhorar o uso dos indicadores enquanto ganha mais experiência. Sempre estude mais e não se limite aos textos introdutórios do site.

É importante destacar que, embora os múltiplos sejam fáceis de usar, também é fácil utilizá-los incorretamente! Por esse motivo desconfie de análises feitas com múltiplos sem observar as premissas e os critérios assumidos na avaliação.

Todas as vezes que uma pessoa usa um múltiplo de forma isolada, uma fada morre – parafraseando a história de Peter Pan.

 

1. Fundamentos da Análise Relativa

Na avaliação relativa, o objetivo é avaliar ativos com base em outros ativos similares no mercado. No nosso caso, tentaremos avaliar a ação de uma empresa com base nas ações de outras empresas com características similares. Geralmente, usamos como comparação as empresas de um mesmo setor.

A lógica é simples: se você vai comprar um terreno em um determinado bairro, esse terreno deveria ter o mesmo preço que um terreno igual que se encontra ao lado dele, não é mesmo?

Quem pagaria um preço diferente por dois produtos idênticos? No caso de empresas, imagine que exista uma Empresas X atuante no setor de extração e refino de petróleo cujo múltiplo P/L é de 10x (a ação da empresa está sendo negociada a 10 vezes o lucro).  Agora, imagine que o setor apresenta uma série de empresas muito similares à Empresa X cujo P/L médio do setor é de 15x.

Neste caso, se a Empresa X é praticamente igual aos seus pares, o que explica ela apresentar um P/L menor? No geral, alguém pode argumentar que outros fatores não foram considerados, como a governança, os potenciais problemas associados com conexões políticas, ou algum diferencial não observável na gestão. Assim, a empresa estaria com um preço menor por ser mais arriscada. Por outro lado, essa empresa pode estar precificada de forma errada em relação aos seus pares no setor.

A má precificação pode ocorrer em momentos de alto sentimento de mercado: empresas acima do seu valor justo estão caras (superavaliadas) e, provavelmente, o seu preço vai cair para convergir para o que seria o valor justo. Por outro lado, empresas abaixo do seu valor justo estão baratas (subavaliadas) e, provavelmente, o seu preço vai subir para convergir para o valor justo.

A figura abaixo ilustra – de forma simplificada – essa relação. Com base na avaliação relativa, o investidor tentará distinguir empresas que se encontram nos pontos A e B. No ponto A, a empresa estará superavaliada em relação aos seus pares. O investido poderá evitar essa ação ou vendê-la a descoberto (trataremos desse assunto em outro artigo).

No ponto B, a empresa está subavaliada em relação aos seus pares. O investidor poderá comprá-la e garantir um maior retorno sobre os seus investimentos. Todavia, é importante sempre lembrar que a empresa pode aparentar estar barata, mas não estar de verdade (value trap). Por isso, enfatizando, não use o múltiplo de forma isolada nunca – lembre-se das fadas!

 

2. Processo de Preparação da Análise

Para preparar a avaliação relativa, precisamos definir dois componentes:

  • As métricas de avaliação, ou seja, a escolha dos múltiplos que serão utilizados na avaliação relativa; e
  • A escolha das empresas comparáveis que farão parte da amostra de empresas da sua análise.

 

2.1 Escolhendo os múltiplos

Primeiro, para avaliar ativos pela avaliação relativa, os preços precisam ser padronizados, convertendo-os em múltiplos de lucro (P/L, EV/EBITDA ou EV/EBITDA) ou de patrimônio (P/VPA). Existem outras métricas, mas iremos focar nessas quatro por serem mais populares.

Note que os múltiplos de lucro podem ser divididos em múltiplos associados com a avaliação do patrimônio líquido e da empresa toda. Ao comprar uma ação, é comum considerar o preço pago como um múltiplo do lucro por ação gerado pela empresa. Ou seja, o múltiplo Preço/Lucro (P/L).

Ao comprar uma empresa, ao contrário de avaliar apenas o patrimônio líquido dela, é comum examinar o valor dos ativos operacionais da companhia (também chamado de valor da empresa) como um múltiplo de lucro operacional (EBIT) ou do lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA).

Neste caso, a regra é: use o numerado condizente com o denominador! O Preço é o valor de mercado do Patrimônio Líquido e deve ser comparado com o lucro líquido. Já o valor da empresa (Enterprise Value – EV) deve ser comparado com o EBIT ou EBITDA.

 

2.2 Escolhendo as empresas comparáveis

O segundo ponto é encontrar empresas semelhantes (comparáveis). Geralmente, esse procedimento é difícil de ser realizado, já que não existem empresas idênticas e os setores podem apresentar grande variação nas oportunidades de investimento, risco e fluxo de caixa esperado. Logo, o desafio é controlar essas diferenças para focar apenas no diferencial de valor.

O que é uma empresa comparável?

Uma empresa comparável é aquela com fluxos de caixa, potencial de crescimento e risco semelhantes aos da empresa que está sendo avaliada. Porém, como isso não é 100% garantido, na maioria das análises, o analista fundamentalista define as empresas comparáveis como outras empresas do mesmo setor de atuação.

Se existirem empresas suficientes no setor, outros critérios podem ser utilizados para estabelecer um controle.

A suposição implícita da avaliação relativa é que as empresas de um mesmo setor têm perfis similares de risco, crescimento e fluxo de caixa e, portanto, podem ser comparadas com maior facilidade.

Vale lembrar que, o investidor sempre vai terminar com empresas com um certo grau de diferença em relação a empresa que está sendo avaliada. Para controlar por vários fatores que afetam os múltiplos das empresas, é necessário utilizar técnicas quantitativas que fogem do escopo deste artigo. Porém, veremos essa análise com mais detalhes no futuro.

 

3. Avaliação e tomada de decisão

Ok, agora que você já tem uma ideia melhor do que sejam os múltiplos, vamos fazer um exemplo utilizando o múltiplo P/L. Para montar esse grupo de empresas comparáveis, escolhemos um setor relativamente homogêneo dentro da Bovespa, o setor de geração, transmissão, distribuição de energia elétrica (mesmo assim, ainda temos empresas bem diferentes que trabalham com apenas um ou com todos esses segmentos).

Excluímos empresas com P/L e patrimônio líquido negativo e sem liquidez em bolsa. A lista abaixo apresenta as empresas por ordem decrescente de P/L.

A média e a mediana do P/L dessas empresas é de 13.4 e 11.9, respectivamente. Uma vez que temos empresas como tamanhos diferentes, uma boa comparação é considerar as empresas maiores, partindo do pressuposto de que as empresas menores são mais arriscadas (o tamanho é apenas um dos fatores de risco apresentados na teoria financeira e não necessariamente é o mais importante, usamos a título de exemplo genérico para o texto).

Posto isto, consideramos o tamanho das empresas para a montagem de um grupo mais homogêneo para comparação. Neste caso, temos as seguintes empresas separadas por tamanho.

Considerando as empresas maiores, podemos usar a média e mediana do P/L para realizar uma comparação. Neste caso, segundo uma avaliação relativa, um investidor iria escolher analisar em mais detalhes as empresas EGIE3, TAEE3, ENBR3, TRPL3 e CPLE3.

Qual é o retorno dessas empresas? Vamos supor que o investidor decida formar uma carteira com as empresas selecionadas em azul alocando uma quantidade igualmente ponderada do seu capital. O gráfico abaixo apresenta o retorno de R$ 1.000,00 investidos nas duas carteiras.

 

Conclusão

Na avaliação relativa ou por múltiplos, você estima o valor de um ativo observando o preço de ativos semelhantes. Para permitir a comparação, o investidor utiliza múltiplos para padronizar empresas de diferentes tamanhos. Os múltiplos mais populares são os múltiplos de lucro (P/L, EV/EBITDA ou EV/EBIT) ou de patrimônio (P/VPA).

O objetivo é identificar empresas que estejam potencialmente subavaliadas ou superavaliadas. Se o preço das ações de uma empresa estiver acima do seu valor intrínseco, é esperado que o mercado corrija essa má precificação no futuro. Da mesma forma, empresas subavaliadas deveriam apresentar retornos maiores quando o mercado ajustar o preço para níveis próximos do valor intrínseco.

Embora a grande vantagem dos múltiplos seja a sua simplicidade, essa também pode ser a sua principal fraqueza. Isso ocorre quando o investidor não escolhe os múltiplos adequados e não utiliza empresas com características semelhantes de risco, potencial de crescimento e investimento.

No final, o investidor deve ter cautela para não confundir potenciais barganhas com armadilhas de que irão destruir o valor do seu patrimônio – as famosas value traps.

Lucas Nogueira
Mestre em Finanças pelo PPGA/UFPB
Contribui com textos educativos para o TC SChool

Felipe Pontes

Felipe Pontes

Diretor Educacional do TradersClub

Doutor em Contabilidade com foco em informações contábeis para o mercado de capitais pelo Programa UnB/UFPB/UFRN.
Professor de Contabilidade e Valuation.
Gestor de Clube de Investimento.

Disclaimer: Este material é produzido e distribuído somente com os propósitos de informar e educar, e representa o estado do mercado na data da publicação, sendo que as informações estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio. Este material não constitui declaração de fato ou recomendação de investimento ou para comprar, reter ou vender quaisquer títulos ou valores mobiliários. O usuário não deve utilizar as informações disponibilizadas como substitutas de suas habilidades, julgamento e experiência ao tomar decisões de investimento ou negócio. Essas informações não devem ser interpretadas como análise ou recomendação de investimentos e não há garantia de que o conteúdo apresentado será uma estratégia efetiva para os seus investimentos e, tampouco, que as informações poderão ser aplicadas em quaisquer condições de mercados. Investidores não devem substituir esses materiais por serviços de aconselhamento, acompanhamento ou recomendação de profissionais certificados e habilitados para tal função. Antes de investir, por favor considere cuidadosamente a sua tolerância ou a sua habilidade para riscos. A administradora não conduz auditoria nem assume qualquer responsabilidade de diligência (due diligence) ou de verificação independente de qualquer informação disponibilizada neste espaço. Administradora: TradersNews Informação & Educação Ltda. Todos os direitos reservados.

TradersClub

O app essencial para investidores do mercado financeiro brasileiro.

Uma comunidade com milhares de investidores, ferramentas e serviços que vão ajudar você a investir melhor!

TradersClub