TC School / Análise Fundamentalista

Avaliação de Investimentos Corporativos e Valuation: TIR e VPL

25/02/2020 às 5:00

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Existem vários campos de trabalho dentro da grande área de finanças e investimentos, quais sejam:

  • Finanças corporativas
  • Precificação de ativos
  • Finanças internacionais
  • Contabilidade
  • Economia financeira
  • Estratégia
  • Banking
  • Microestruturas de mercado
  • Dentre vários outros!

 

No geral, existem intersecções entre as áreas, seja de conceitos, ou seja, no uso de ferramentas – principalmente com relação aos investimentos. Ademais, há uma notável intersecção nas ferramentas utilizadas em finanças corporativas (corporate finance) e avaliação de ações (equity valuation).

 

Este artigo tratará do uso da Taxa Interna de Retorno (TIR) na avaliação de empresas e investimentos em geral.  Essa ferramenta é comum no estudo das decisões de investimento das companhias e está presente em muitos livros de administração financeira, finanças empresariais e finanças corporativas.

 

O artigo está dividido em duas partes:

  1. Introdução às Finanças Corporativas
  2. Ferramentas de análise de investimento e sua aplicação Valuation

 

A primeira parte fará uma introdução às finanças corporativas e abordará as três principais decisões realizadas pelas firmas. Quem já tiver uma base sobre essas decisões, poderá pular para a segunda parte. A segunda parte tratará de duas das principais ferramentas de avaliação de investimentos e o seu uso em avaliação de empresas.

1. Introdução as Finanças Corporativas

 

Qual é o objetivo das empresas? Vamos por partes… Digamos que após fazer um planejamento financeiro e uma análise de viabilidade do investimento você decida montar uma fábrica. Assim, Primeiramente, você vai realizar um investimento inicial em alguns ativos, como imóveis, máquinas, equipamentos, estoques e outros ativos necessários para iniciar a produção.

 

É obvio que após contabilizar o investimento, você espera que a empresa consiga gerar fluxo de caixa com os ativos investidos. Aqui entra a primeira decisão da empresa: como selecionar e comprovar a viabilidade dos investimentos corporativos? Como você levantou o capital necessário para realizar o investimento? No geral, as empresas são financiadas por dívidas ou capital próprio (lucros retidos e emissão de ações).

 

Ao usar dívida, temos um benefício fiscal, mas também elevamos o risco da empresa e a possibilidade de falência. Sendo assim, temos a segunda decisão das empresas: qual é a melhor forma de financiar aos ativos?

 

Por fim, se tudo correr como o planejado, dessa forma, a empresa gerará fluxo de caixa livre. E agora? Você pode distribuir os lucros para os acionistas da empresa ou pode reinvestir os lucros em projetos lucrativos que vão elevar os lucros futuros. Por fim, temos a terceira decisão: como distribuir os resultados obtidos pelas companhias?

 

Todas as decisões acima podem parecer vagas ou conflitantes no início. Logo, podemos resumir o objetivo das finanças corporativas no seguinte ponto:

  1. Para o caso das empresas com capital fechado, o objetivo é maximizar o valor do patrimônio dos proprietários atuais
  2. Para o caso das empresas com capital aberto, o objetivo é maximizar o valor unitário corrente das ações existentes.

 

Na próxima seção do artigo, vamos tratar das ferramentas utilizadas na primeira decisão (investimento) e como ela possui implicações na avaliação de ações.

 

2. Ferramentas de análise de investimento e sua aplicação no Valuation

 

– Valor Presente Líquido (VPL)

 

Uma das ferramentas mais simples e eficientes de analisar um investimento é aplicando o valor presente líquido. A ferramenta consiste em descontar (ou trazer) para o valor presente todos os fluxos de caixa futuros por uma taxa que reflita o risco do projeto/empresa.

 

Em seguida, o valor presente dos fluxos de caixa é reduzido do valor necessário que deve ser investido para gerar os fluxos. Lembre-se: para a empresa gerar fluxo de caixa, é necessário que ela invista.

 

Neste ponto, o VPL é definido como:

 

VPL do Investimento

 

Os investimentos estão negativos por representarem uma saída de caixa. Os fluxos de caixa são benefícios esperados ao realizar os investimentos e o Custo do Capital é a taxa exigida pelos financiadores da empresa.

 

Veja mais sobre custo de capital em nossos artigos “Entenda o custo do capital próprio, custo do capital de terceiros e o WACC” e “Entenda como calcular o beta contábil e o custo do capital usando análise fundamentalista”.

 

A empresa deve aceitar todos os projetos com VPL positivo que puder, já que o valor da empresa sobe no valor do VPL do projeto. Com isso, projetos com VPL positivo irão beneficiar os acionistas. Em outras palavras, o valor da empresa é a soma dos valores dos diferentes projetos que ela está investindo e gerando fluxos de caixa.

 

Exemplo 1

 

No exemplo abaixo, temos um investimento inicial e 150 milhões e 50 fluxos de caixa de 50 milhões nos próximos anos. Vamos supor que a taxa de desconto, ou seja, o custo de capital próprio é de 10%.

 

 

Trazendo cada um dos fluxos ao valor presente e reduzindo do investimento inicial, temos um VPL de 39,54 milhões. Segundo o exemplo, a empresa deve investir no novo projeto.

 

 

E o que isso tem a ver com a avaliação de empresas? Note que se a soma dos projetos é o valor da empresa, então o valor da empresa é o resultado de todos os fluxos de caixa gerados em conjunto. Isso nos leva os modelos de avaliação por dividendos e por fluxo de caixa descontado:

 

Modelo de Avaliação por Dividendos Descontados

 

Ao considerar todo o fluxo de caixa para os acionistas, basta fazer a substituição na equação acima.

 

Em que, o fluxo de caixa para os acionistas é dado pelos fluxos de caixa das operações menos o capex e mais as emissões líquidas de dívida.

 

Veja mais sobre o modelo de desconto de dividendos no nosso artigo “Introdução ao Valuation: Entenda o Modelo de Desconto de Dividendos” e “Introdução ao Valuation: Modelo de Fluxo de Caixa Descontado”.

 

Taxa Interna de Retorno (TIR)

 

A taxa interna de retorno (TIR) é outra ferramenta usada no orçamento de capital para estimar a rentabilidade dos investimentos corporativos. Ela é a taxa de desconto que zera o valor presente líquido (VPL) de todos os fluxos de caixa de um projeto. Em termos matemáticos temos:

 

Fórmula do VPL

 

A TIR pode ser encontrada por ‘tentativa e erro’, usando uma planilha eletrônica ou calculadora financeira.

 

Exemplo 2

 

Vamos pegar os mesmos dados do exemplo anterior para descobrir a TIR. Qual é a taxa que zera o VPL? Sabemos que o VPL abaixo é positivo quando o custo do capital é 10%. Logo, temos que usar uma taxa maior para zerar a diferença entre o investimento e os fluxos de caixa.

 

 

Usando ‘tentativa e erro’ ou o comando TIR(.) do Excel, temos uma TIR de 20%.

 

 

Logo, em uma primeira análise, a empresa pode criar valor quando aceita projetos cuja TIR é maior do que o custo do capital e quando rejeita projetos cuja TIR for menor do que o custo do capital (OBS: isso nem sempre é verdade e existem casos onde a TIR falha. Na dúvida, é melhor usa o VPL como desempate. As falhas da TIR fogem do escopo deste artigo e serão tratadas em outros artigos separados).

 

Novamente, o que isso tem a ver com avaliação de ações? Aqui você pode usar a TIR para encontrar o custo do capital implícito. Em outras palavras, é o custo do capital que zera o valor presente dos fluxos de caixa da empresa, tornando o preço da ação igual aos fluxos de caixa descontados.

 

Apesar da fácil compressão, é difícil aplicar a TIR de forma consistente, já que teremos uma série infinita de fluxos de caixa para descontar. Vamos aplicar em um caso hipotético:

 

Exemplo 3

 

Suponha que você queira investir em uma ação de uma empresa de energia elétrica. Essa empresa é um relógio e apresenta fluxos de caixa bastante previsíveis. Ela está distribuindo dividendos de R$ 10 por ação. Você assume que a empresa terá um crescimento dos fluxos de caixa muito simular ao crescimento futuro da economia brasileira (ao em torno de 2% a.a. perpetuamente). Segundo o modelo de desconto de dividendos em perpetuidade com crescimento, devemos aplicar a seguinte fórmula:

 

Modelo de dividendos descontados na perpetuidade

 

Suponha que a ação esteja sendo avaliada por R$ 50,00. Qual é a taxa de desconto que gera os R$ 50 da ação? Podemos assumir que a taxa de desconto é de 7%.

 

Onde está a relevância da informação acima?

 

No caso acima, uma taxa de retorno de 7% pode ser considerada normal. Porém, em outros casos, os fluxos de caixa podem ser muito pequenos para justificar o preço atual da ação. Nestes casos, a TIR pode sem muito grande ou até mesmo não existir. Isso pode indicar que a ação não tem fluxo de caixa futuro que justifique o preço atual e, consequentemente, ela pode estar super valorizada.

 

Lucas Nogueira
Mestre em Finanças pelo PPGA/UFPB
Contribui com textos educativos para o TC School

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